株式会社ＴＢＳホールディングス 9401

テレビ広告市場は底堅く推移し、SVOD市場の拡大も続いてメディア市場合計は35,500億円に拡大、TBSの収益化率は16%まで高まる。配信・海外ライセンスの定着で営業利益率は10%に達する。ライフスタイル事業はPLAZA・やる気スイッチ等のM&A roll-upが続き拠点数4,500・利益率6.5%、不動産事業は赤坂二・六丁目地区の再開発が完成し利益率48%まで改善する。全社の営業利益は838億円に達する。政策保有株の売却・自社株買いが10年間で大きく進み、政策保有株の実現価値が株価に反映され始めた10年になる。保有株は10年で2倍に値上がりし、その含み益の税後（4,163億円）に当たる分を売って自社株買いに回す大きな縮減が実現する。

自己資本は、保有株の値上がりで評価差額金（税後）が増える分だけ、今＋純利益の合計−還元の流れ（約7,889億円）より厚くなる。保有株の時価約1兆163億円が2倍になれば、取得原価との差の税後（7割）は約7,100億円増え、流れに足すと約1.5兆円。売却と税の差を引いて14,090億円とした。

• メディア・コンテンツ事業：数量 35,500（国内テレビ広告市場＋動画配信(SVOD)市場の合計規模（億円））× 価格 0.16（TBSメディア・コンテンツ事業の市場収益化率（売上÷市場規模、倍））→ 売上 5,680 億円・営業利益 568 億円。営業利益率10.0%
• ライフスタイル事業：数量 4,500（グループの店舗・教室等の拠点数（店・教室、推定））× 価格 52（1拠点あたり年間売上（百万円））→ 売上 2,354 億円・営業利益 153 億円。営業利益率6.5%
• 不動産・その他事業：数量 42.0（賃貸床面積（万㎡、推定））× 価格 8.50（1㎡あたり年間売上（万円））→ 売上 357 億円・営業利益 171 億円。営業利益率48%（再開発完了）

倍率：事業の純利益 626 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.3% が k 8.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）4,163 億円。全体の PER 17.52 倍、時価総額 11,984 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（見直し R4：余り資産を rental・holdings に移して上限が下がったので、倍率の上限と時価総額を機械で置き直した（置き直し後は PER 12.5 倍）。この文中の余った現金・倍率・時価総額の数字は置き直す前のもの）

確率：SVOD市場の拡大が続き、赤坂再開発が完成し、政策保有株の売却・還元が10年間で大きく進む複数の条件が同時に満たされる必要があり、実現すれば非常に強いが確度は高くない。

テレビ広告市場はほぼ横ばいで推移し、SVOD市場の拡大が加わってメディア市場合計は30,323億円、TBSの収益化率は15%に上がり、配信・海外ライセンスの定着で営業利益率8.5%を確保する。ライフスタイル事業はPLAZA・やる気スイッチ等のM&A roll-upが続き拠点数4,000・利益率5.5%に拡大し、不動産事業は赤坂二・六丁目地区の再開発効果で利益率46%を維持する。全社の営業利益は601億円に達する。政策保有株の縮減は中期経営計画の延長線上で緩やかに進み、系列的な持ち合い（WOWOW・RKB毎日放送等）は維持しつつ、本業との関係が薄い銘柄の売却と自社株買いの拡大で株主還元は着実に広がる、無理のない上振れの10年になる。保有株は10年で1.8倍に値上がりし、税後3,500億円分を売って2,500億円を還元する。

自己資本は、保有株の値上がりで評価差額金（税後）が増える分だけ、今＋純利益の合計−還元の流れ（約11,924億円）より厚くなる。保有株の時価約1兆163億円が1.8倍になれば、税後の差は約5,700億円増え、流れに足すと約1.76兆円。売却と税の差を引いて16,640億円とした。

• メディア・コンテンツ事業：数量 30,323（国内テレビ広告市場＋動画配信(SVOD)市場の合計規模（億円））× 価格 0.15（TBSメディア・コンテンツ事業の市場収益化率（売上÷市場規模、倍））→ 売上 4,549 億円・営業利益 387 億円。営業利益率8.5%
• ライフスタイル事業：数量 4,000（グループの店舗・教室等の拠点数（店・教室、推定））× 価格 48（1拠点あたり年間売上（百万円））→ 売上 1,904 億円・営業利益 105 億円。営業利益率5.5%
• 不動産・その他事業：数量 40.0（賃貸床面積（万㎡、推定））× 価格 8.00（1㎡あたり年間売上（万円））→ 売上 320 億円・営業利益 147 億円。営業利益率46%

倍率：事業の純利益 485 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 3.9% が k 8.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）4,163 億円。全体の PER 18.82 倍、時価総額 10,219 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（見直し R4：余り資産を rental・holdings に移して上限が下がったので、倍率の上限と時価総額を機械で置き直した（置き直し後は PER 12.5 倍）。この文中の余った現金・倍率・時価総額の数字は置き直す前のもの）

確率：放送広告の縮小は続くが配信・ライフスタイル事業が明確に補う、中期経営計画の延長線上の想定。

人口減少と配信シフトの影響で国内テレビ広告市場は緩やかに縮小するが、SVOD市場の拡大が部分的に相殺し、メディア市場合計は26,469億円、TBSの収益化率は14.5%を維持して営業利益率は5.5%に回復する。ライフスタイル事業は拠点数3,600・利益率3.5%、不動産事業は赤坂二・六丁目地区の再開発完了後の賃料で利益率44%を維持する。全社の営業利益は369億円。政策保有株の縮減は中期経営計画の延長線上で緩やかに進むが、系列的な持ち合い（WOWOW・RKB毎日放送・BSN新潟放送等）は放送ネットワーク維持のため一定規模残り、本業との関係が薄い銘柄（東京エレクトロン等）の縮減も物言う株主の圧力ほど速くは進まない。「国内で底堅いメディア・複合企業」としての評価に収まる10年になる。保有株は年5%ほど値上がりし、これまでのペース（年300〜400億円の時価）で売り続けて10年で税後2,450億円を現金にし、半分を還元、半分を再開発と買収に回す。系列の持ち合いは残る。

• メディア・コンテンツ事業：数量 26,469（国内テレビ広告市場＋動画配信(SVOD)市場の合計規模（億円））× 価格 0.15（TBSメディア・コンテンツ事業の市場収益化率（売上÷市場規模、倍））→ 売上 3,838 億円・営業利益 211 億円。営業利益率5.5%
• ライフスタイル事業：数量 3,600（グループの店舗・教室等の拠点数（店・教室、推定））× 価格 48（1拠点あたり年間売上（百万円））→ 売上 1,714 億円・営業利益 60 億円。営業利益率3.5%
• 不動産・その他事業：数量 38.0（賃貸床面積（万㎡、推定））× 価格 7.55（1㎡あたり年間売上（万円））→ 売上 287 億円・営業利益 126 億円。営業利益率44%

倍率：事業の純利益 301 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 2.5% が k 8.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）4,163 億円。全体の PER 22.06 倍、時価総額 7,926 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（見直し R4：余り資産を rental・holdings に移して上限が下がったので、倍率の上限と時価総額を機械で置き直した（置き直し後は PER 12.5 倍）。この文中の余った現金・倍率・時価総額の数字は置き直す前のもの）

確率：業種ノートの中立シナリオ（放送広告は緩やかな縮小、配信・非広告が部分的に相殺）をこの会社の構造に当てた、最も重みを置く筋書き。

配信プラットフォームへの時間の奪われが想定を超えて進み、国内テレビ広告市場は縮小が続きメディア市場合計は23,684億円にとどまり、TBSの収益化率も13.5%に下がる。メディア・コンテンツ事業の営業利益率は5%に低下する。ライフスタイル事業もM&A roll-upが鈍り拠点数3,200・利益率3%にとどまり、不動産事業は都心のオフィス需要の後退で利益率40%に下がる。全社の営業利益は285億円にとどまる。政策保有株の縮減も系列的な持ち合いを除くと物言う株主の圧力ほど進みにくく、受取配当金は徐々に細っていく。「かつての高収益メディア企業」という評価からは後退し、政策保有株という資産の厚みだけが評価を支える10年になる。東京エレクトロンの評価が下がって保有株は10年で1.2倍にとどまり、売却も税後1,500億円分と遅い。

• メディア・コンテンツ事業：数量 23,684（国内テレビ広告市場＋動画配信(SVOD)市場の合計規模（億円））× 価格 0.14（TBSメディア・コンテンツ事業の市場収益化率（売上÷市場規模、倍））→ 売上 3,197 億円・営業利益 160 億円。営業利益率5.0%
• ライフスタイル事業：数量 3,200（グループの店舗・教室等の拠点数（店・教室、推定））× 価格 44（1拠点あたり年間売上（百万円））→ 売上 1,408 億円・営業利益 42 億円。営業利益率3.0%
• 不動産・その他事業：数量 36.0（賃貸床面積（万㎡、推定））× 価格 7.00（1㎡あたり年間売上（万円））→ 売上 252 億円・営業利益 101 億円。営業利益率40%

倍率：事業に要らない資産3,122億円（政策保有株の評価差額金の税後、戻り方0.5。賃貸不動産の含み益は賃料が純利益に残るので足さない）を分けると、事業の純利益251億円・事業のROE2.4%。ROEがk8%以下なので、ためた利益は額面に満たない価値で、PERは1÷k＝11.8倍まで。上限は事業251億円×11.8倍＋余った資産1,561億円＝4,517億円。成長と堀の持ちを低く見るので、上限を下回らせる。やや悲観は上限の8.6割に置き、時価総額3,870億円、全体のPERに直して13.12倍。（見直し R4：余り資産を rental・holdings に移して上限が下がったので、倍率の上限と時価総額を機械で置き直した（置き直し後は PER 12.5 倍）。この文中の余った現金・倍率・時価総額の数字は置き直す前のもの）

確率：業種ノートが挙げる「インターネット広告・配信へのシフトが想定を超えて加速する」構造変化を、この会社に当てた想定。保有株の多くが東京エレクトロンで、半導体の循環が逆に振れると資産の値も下がるため、中立に近い重みを置いた。

配信プラットフォームへの時間の奪われが長期的に進み、国内テレビ広告市場は大きく縮小してメディア市場合計は19,415億円、TBSの収益化率も12%に落ち込む。メディア・コンテンツ事業の営業利益率は2%まで低下する。ライフスタイル事業も消費の裁量支出の弱さで利益率0.5%、不動産事業は都心の資産価値に支えられ相対的に底堅いが利益率30%に下がる。全社の営業利益は107億円にとどまる。政策保有株の市場価値も長期の低迷で3割下落し、配当を支えるための売却もあって、税後の値は3,820億円まで減る。地上波の寡占という堀自体は国内では残るものの、「地上波の価値」が薄れ、かつての高ROE企業としての評価からは外れる10年になる。

• メディア・コンテンツ事業：数量 19,415（国内テレビ広告市場＋動画配信(SVOD)市場の合計規模（億円））× 価格 0.12（TBSメディア・コンテンツ事業の市場収益化率（売上÷市場規模、倍））→ 売上 2,330 億円・営業利益 47 億円。営業利益率2.0%
• ライフスタイル事業：数量 2,900（グループの店舗・教室等の拠点数（店・教室、推定））× 価格 38（1拠点あたり年間売上（百万円））→ 売上 1,102 億円・営業利益 6 億円。営業利益率0.5%
• 不動産・その他事業：数量 34.0（賃貸床面積（万㎡、推定））× 価格 6.00（1㎡あたり年間売上（万円））→ 売上 204 億円・営業利益 61 億円。営業利益率30%

倍率：地上波の優位性が失われ、事業の純利益が 76 億円まで細る筋書き。ROE が k 8% 以下なので上限は 1÷k ＝ 11.8 倍。悲観は、やや悲観よりさらに構造的に負けた姿なので、倍率をやや悲観（13.13 倍）より高くせず、その 9 割の 11.82 倍に置いた。余った現金（政策保有株の評価差額金）は悲観では今の5割に減るとみて、戻り方 0.5 を掛けた 1041 億円を含む（賃貸の含み益は足さない）。時価総額 1,584 億円（全体の PER に直して 11.82 倍）。

確率：配信プラットフォームの自社製作強化と国内人口減少が同時に進み、地上波という事業モデルの地位が長期的に失われる複合シナリオ。構造的な負け筋は一度始まると10年で後退しやすいため低頻度だが無視できない確率を置いた。