結論
ビジョナルは、管理職や専門職向けの転職サイト「ビズリーチ」で稼ぐ会社だ。売上の 8 割と利益の大半がここから出る。筆者の結論は、本質価値が今の値段とほぼ並ぶ「適正」である。悪い筋書きを厚く置くと、余裕はほとんど残らない。
ビズリーチは、企業とヘッドハンターが利用料を払い、採用が決まれば成功報酬も払う仕組みだ。利用料が収入の 3 分の 2 を占める。会員は 350 万人を超え、利益率は 6 年続けて 4 割前後だった。借金は無く、現金は時価総額の 2 割ある。
伸びしろは、日本の転職がまだ少ないことにある。正規雇用の転職者は年に 99 万人、率にして 2.7% だ。企業は人手不足で、自分から探しに行く採用を増やさざるを得ない。
重荷は 3 つある。生成 AI が求人と人のつなぎ役を中抜きする恐れ。不況で採用が止まる弱さ。HRMOS など新規事業の赤字と、買収の値段の高さだ。どれも会社固有の事情なので資本コストには足さず、悪い筋書きの確率を厚くして表した。
10 年後の中立は、売上が 2.5 倍、純利益が 2.6 倍。悪い側には 4 割近い確率を置く。それでも本質価値が今にほぼ並ぶのは、現金と利益率の厚みがあるからだ。ただし上下の幅は広く、確率の置き方で結論が動く。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で見るのは 3 点だ。堀は続くか。稼ぐ現金は株主のものになるか。払う値段に余裕はあるか。
堀は本物だ。会員 350 万人と企業 4 万 5,800 社の結びつきは、16 年分のデータごと簡単には写せない。利益率 4 割を 6 年保ったのは、価格を決める力の裏返しでもある。ただ、10 年後も同じ深さかは分からない。生成 AI が求職者と企業を直接結ぶなら、会員という資産の値打ちが変わる。分からない部分が大きい事業なので、確信は下げて見る。
株主のものになる利益は、見かけよりやや少ない。広告宣伝に売上の 3 割を使い続けるうえ、新規事業と買収にも現金を回す。持ち続けて報われるかは、経営がこの現金をどう使うかにかかる。ここが最大の不確かさだ。
値段の余裕は、悪い筋書きを厚く置いてもなお中立の上に残るかで測る。リーマン級の採用凍結で時価総額が 7 割近く落ちる姿も、AI で構造的に負けて 7 割落ちる姿も、確率に入れてある。それでも本質価値は今の値段とほぼ並ぶ。大きな余裕ではないが、悪い側は十分に織り込んである。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの中心は「ビズリーチ」だ。管理職や専門職が職務経歴を登録すると、企業と人材紹介会社（ヘッドハンター）がそれを見て直接スカウトを送る。この「ダイレクトリクルーティング」を日本で最初に事業にしたのが、2009 年創業のビズリーチである。
お金を払うのは企業とヘッドハンターだ。企業は半年ごとの利用料を払い、採用が決まれば成功報酬が乗る。成功報酬は転職後の想定年収の 15% で、ヘッドハンター経由の 20〜30% より低い。収入の 3 分の 2 は利用料で、景気が悪くなっても急には消えにくい。
2 本目の柱は HRMOS だ。採用管理、勤怠、経費精算、人事のクラウドを束ねている。2025 年 10 月に採用管理の Thinkings を買い、有料の企業は 1 万社を超えた。月ごとの解約は 0.5% 弱と低く、年間の売上に当たる ARR は 100 億円を超える。
3 本目は新しい事業の芽（Incubation）だ。物流のトラボックス、中小企業の M&A 仲介サイトの M&Aサクシード、脆弱性管理の yamory、取引先の安全性を調べる Assured がある。売上は伸びているが、2026 年 7 月期の赤字は 24 億円に膨らんだ。ここが今の弱みだ。
費用では広告宣伝費が重い。売上の 3 割を使って会員と企業を集めている。売上総利益率は 9 割を超えるので、広告をどこまで効率よく打てるかが利益率を決める。
優良さと弱いところ
強みは、企業と会員の両方を抱える市場の厚みだ。会員は 350 万人を超え、企業は累計 4 万 5,800 社が使った。ヘッドハンターも 9,500 人を超える。企業は会員が多いから使い、会員は求人が多いから登録する。この循環が 16 年かけて積み上がった。新しい競合が一から作るのは難しい。
利益率の高さが、その裏づけだ。ビズリーチの利益率（本社費を配る前）は 8 年間 36〜47% の間にあり、直近は 41% である。売上総利益率は 9 割を超える。広告費を売上の 3 割を使って、これだけ残る。
弱みは 3 つある。1 つ目は、1 社あたりの売上が 5 年ほぼ横ばいなことだ。成長は客数の増加でまかなってきた。値上げの力があるのかは、まだ見えない。2 つ目は競合の資本力だ。リクルートの「リクルートダイレクトスカウト」は審査がなく、求人数も多い。パーソルの「doda X」も同じ土俵に来た。3 つ目は資本の使い方だ。Thinkings は直近の売上の約 7 倍で買った。新規事業の赤字も続く。
経営は創業者の南壮一郎氏が率い、34% を持つ。持ち株比率は 2021 年の 45% から少しずつ下がってきた。新しい事業を次々と立ち上げるのが会社の流儀で、よい面と、お金の使い道が見えにくい面の両方がある。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の中途採用は、人手不足を背景に追い風が続く。転職を考える就業者は 2023 年に初めて 1,000 万人を超えた。それでも実際に転職した正規雇用者は年に 99 万人、率にして 2.7% だ。日本は勤続の長い人が多く、流動化の余地はまだ大きい。待っていても人が来ないので、企業は自分から探しに行く。
ダイレクトリクルーティングの市場は、矢野経済研究所の推計で 2024 年度が約 1,300 億円。前の年から 2 割近く伸びた。人材紹介（ホワイトカラー）は約 4,500 億円で、1 割強の伸びである。手数料の安いダイレクト型が、3 割台が相場とされる紹介型から採用費を取っていく構図だ。ビズリーチの売上はこの市場の半分前後に当たる（市場の定義が違うので目安）。
競争は厳しくなる。リクルートダイレクトスカウト、doda X、LinkedIn、Wantedly が同じ人材を取りにきている。審査なしで登録できる競合は、求人の数で勝る。ビズリーチは審査制で会員の質を保つ道を選んだ。
最大の構造変化は生成 AI だ。求人票や職務経歴書の作成は AI が肩代わりする。AI が企業と人を直接結ぶようになれば、間に立つ場の価値は薄れる。ビズリーチは自社でも生成 AI の特許を持ち、レジュメの自動作成などを出している。ただ、会員データという資産を守れるかは、これからの 5 年で決まる。
景気にも弱い。採用意欲は景気に敏感だ。コロナの 2021 年 7 月期でも連結売上は 11% 増えた。利用料が下支えしたからだ。ただしリーマン級の落ち込みは、まだ経験していない。
資本政策と M&A
還元は、これまでほぼ無かった。配当はゼロで、自社株買いの実績も見当たらない。会社は「株価・資本コスト・今後の現金を見て検討する」と説明するにとどまる。事業が現金を生み、2026 年 7 月期末の現金は 828 億円、借金は無い。時価総額の 2 割にあたる。
使い道の優先は、ビズリーチを増益させつつ、新規事業と M&A に回すことだ。2025 年 10 月に Thinkings を約 140 億円で買った。同社の売上は 20 億円ほどで、営業利益は 1 億円に満たなかった。値段は高い。HRMOS の顧客層を広げる狙いだが、のれん（買収の上乗せ分）は 120 億円に増えた。
筆者がいちばん見ているのは、この先の現金の使い方だ。営業活動で入る現金は年に 230 億円を超える。買収と新規事業で使い切るのか、株主に返すのかで、10 年後の ROE が変わる。今の ROE は 24% あるが、現金を抱えたまま稼ぐ力が落ちるのが最悪の形だ。
創業者の南氏が 34% を持つため、敵対的な TOB は考えにくい。親会社はなく、買う側に回る会社だ。買われる側になる確率は低い。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ビズリーチは、売上の 3 分の 2 が利用料というストック型で、利益率が 4 割ある。2026 年 7 月期は売上が 24% 伸び、営業利益は 246 億円と会社の見通しを上回った。会員は 353 万人。企業が増えるほど会員の価値が上がり、会員が増えるほど企業が来る。この循環は強まる一方だ。
日本の転職率は 2.7%。まだ上がる途中にすぎない。人手不足は人口減で続くので、企業はスカウト型の採用を増やさざるを得ない。成功報酬は紹介会社より低く、企業にとって得だ。ビズリーチの売上が毎年 15% 前後伸びても、市場の伸びと整合する。
HRMOS は買収で有料の企業が 1 万社を超えた。月ごとの解約は 0.5% 弱で、一度入れたら外されにくい。ビズリーチの会員データと HRMOS の社内データを合わせた「人的資本のデータ基盤」が実現すれば、単なる転職サイトより一段上の事業になる。
会社には現金 828 億円と借金ゼロがある。景気後退で採用が止まっても耐えられ、買収の余力も大きい。生成 AI の懸念は株価が先に織り込んだ面があり、今の値段はこの質に対して高くない。
慎重な見方
最大の問題は、1 社あたりの売上が 5 年ほとんど伸びていないことだ。成長は客数の増加だけで、値上げの力は証明されていない。企業の数が頭打ちになれば、成長は一気に鈍る。会社は 2027 年 7 月期の営業利益を 266 億円と、市場の予想より低く出した。HRMOS への投資を 3 年続けるためだ。利益の伸びは売上の伸びを下回る。
生成 AI は、ビズリーチの土台を揺らす。求人票も経歴書も AI が作り、AI が企業と人を直接つなぐなら、会員基盤を持つ場の価値は下がる。リクルートや LinkedIn が同じ道具を持つ。審査なしで求人数の多いリクルートダイレクトスカウトに対し、ビズリーチは会員の質で勝負するしかなく、広告費で追いかけ続ける構造だ。
利益は景気に弱い。成功報酬の 3 分の 1 は採用が止まれば消え、利用料の更新も減る。リーマン級の不況は、まだ経験していない。
そして資本の使い方だ。Thinkings は売上の 7 倍で買った。新規事業は 4 つあるが、赤字が 24 億円まで膨らんだ。創業者が 34% を持つため、外からの牽制は働きにくい。現金があっても、使い方を間違えれば株主のものにならない。
どちらに重みを置いたか
質は高い。ただし、確かな材料と不確かな材料で重さが違う。ビズリーチの堀と現金は実在し、これは確かだ。生成 AI への耐性と新規事業の収益化は、まだ証明されていない。そこで悪い側（やや悲観と悲観）に 10 年で 4 割近い確率を置いた。中立は会社の中期目標より低い伸びに抑えた。確率の置き方で結論が動く。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/07 期）
確率で加重した株価時価総額 23,428 円9,423 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 3,803 円1,530 億円）。 今の値に割り戻すと 13,724 円5,520 億円、今との差 +38.6%、 期待の年率 +10.6%（資本コスト 7.8%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 53,150 円2.14 兆円 | 6,464 円2,600 億円 | +501.9% | +19.7% | 4,769 円1,918 億円 |
| やや楽観 | 20% | 38,739 円1.56 兆円 | 5,221 円2,100 億円 | +343.8% | +16.1% | 8,792 円3,536 億円 |
| 中立 | 33% | 28,055 円1.13 兆円 | 4,475 円1,800 億円 | +228.4% | +12.6% | 10,735 円4,318 億円 |
| やや悲観 | 24% | 8,377 円3,370 億円 | 2,486 円1,000 億円 | +9.7% | +0.9% | 2,607 円1,049 億円 |
| 悲観 | 15% | 1,065 円428 億円 | 1,119 円450 億円 | −78.0% | −14.0% | 328 円132 億円 |
| 加重平均 | 100% | 23,428 円9,423 億円 | 3,803 円1,530 億円 | +174.9% | +10.6% | 27,231 円1.10 兆円 |
今の株価時価総額 9,905 円3,984 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.8% を下回るほど割高。
楽観 8% 転職が常識になり、人的資本のデータ基盤になる 利益 890 億円 · PER 23.7 倍 · 株価時価総額 53,150 円2.14 兆円
日本の転職がもう一段増え、ビズリーチは大企業の全社導入が進んで売上が 2,500 億円を超える。会員データと HRMOS の人事データがつながり、社内の配置から外部の採用までを 1 つで回す基盤になる。
生成 AI は敵ではなく武器になる。求人票や経歴書の作成を自動にして、成功率を上げる。リクルートや LinkedIn との競争では、審査制の会員の質が差になり、1 アカウントの売上は物価を上回って上がる。
新規事業のうち 2 つは稼ぎ頭に育つ。M&Aサクシードは地銀を通じて中小企業の事業承継の入口になる。会社は現金を毎年返し、ROE は 2 割台を保つ。
- ビズリーチ（転職スカウト）：数量 70,000（年間に使った企業とヘッドハンターの数（社・人、推定））× 価格 0.04（1 アカウントあたりの年間売上（億円。利用料と成功報酬の合計））→ 売上 2,533 億円・営業利益 1,064 億円。ビズリーチ：70,000アカウント、利益率 42%
- HRMOS（採用管理・人事のクラウド）：数量 45,000（有料契約の企業数（年間の平均、推定））× 価格 0.02（1 社あたりの年間売上（億円））→ 売上 697 億円・営業利益 223 億円。HRMOS：45,000社、利益率 32%
- 新規事業ほか（Incubation とその他 HR Tech）：数量 38,000（有償の取引先数（社、推定））× 価格 0.02（1 社あたりの年間売上（億円））→ 売上 681 億円・営業利益 150 億円。新規事業：38,000社、利益率 22%
倍率：事業の純利益 884 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 61.7% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 34.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 23.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 23.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）200 億円。全体の PER 23.67 倍、時価総額 21,066 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：転職の増加、生成 AI の味方化、新規事業の成功がそろう必要がある。10 年で 3 つとも当たる確率は低く、1 割に届かない 8% とした。
やや楽観 20% ビズリーチが堅調に伸び、HRMOS が第 2 の柱になる 利益 658 億円 · PER 23.3 倍 · 株価時価総額 38,739 円1.56 兆円
ビズリーチは年 10% 前後の伸びを保ち、売上は 2,000 億円を超える。転職の増加と大企業への浸透が効き、利益率は 4 割を保つ。1 アカウントの売上は物価並みに上がる。
HRMOS は有料企業が 3 万社を超え、社内版ビズリーチなどを足して 1 社あたりの売上が物価以上に伸びる。利益率は 28% になる。
新規事業は M&Aサクシードを中心に黒字化し、500 億円規模になる。生成 AI は求人票の作成などに取り込み、会員基盤の価値は守られる。会社は買収と還元を並べて進め、ROE は 2 割台を保つ。
- ビズリーチ（転職スカウト）：数量 60,000（年間に使った企業とヘッドハンターの数（社・人、推定））× 価格 0.03（1 アカウントあたりの年間売上（億円。利用料と成功報酬の合計））→ 売上 2,078 億円・営業利益 852 億円。ビズリーチ：60,000アカウント、利益率 41%
- HRMOS（採用管理・人事のクラウド）：数量 36,000（有料契約の企業数（年間の平均、推定））× 価格 0.01（1 社あたりの年間売上（億円））→ 売上 540 億円・営業利益 151 億円。HRMOS：36,000社、利益率 28%
- 新規事業ほか（Incubation とその他 HR Tech）：数量 30,000（有償の取引先数（社、推定））× 価格 0.02（1 社あたりの年間売上（億円））→ 売上 511 億円・営業利益 92 億円。新規事業：30,000社、利益率 18%
倍率：事業の純利益 652 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 53.8% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 30.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 23.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 23.2 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）200 億円。全体の PER 23.31 倍、時価総額 15,338 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：ビズリーチが会社の目標に近い伸びを 10 年続け、HRMOS が 2 本目の柱に育つ道。確度は高いが、10 年は長い。
中立 33% ビズリーチは年 8% で伸び、堀を保つ 利益 485 億円 · PER 22.9 倍 · 株価時価総額 28,055 円1.13 兆円
ビズリーチは年 8% 前後で伸び、売上は 10 年で 2 倍強になる。客数は 7 割ほど増えるが、中小企業へ広がるぶん 1 アカウントの売上は物価より少し遅れて伸びる。利益率は 4 割を保つ。
HRMOS は 2.8 万社まで増え、利益率は 25% に届く。新規事業は一部が黒字化し、売上は 330 億円ほどになる。買収は続くが、1 件あたりの大きさは今の Thinkings 並みにとどまる。
生成 AI は採用の手間を減らし、会員基盤の価値は保たれる。会社は稼いだ現金の 6 割ほどを株主に返す。ただ成長が落ちるので、倍率は今より下がる。
- ビズリーチ（転職スカウト）：数量 52,000（年間に使った企業とヘッドハンターの数（社・人、推定））× 価格 0.03（1 アカウントあたりの年間売上（億円。利用料と成功報酬の合計））→ 売上 1,747 億円・営業利益 699 億円。ビズリーチ：52,000アカウント、利益率 40%
- HRMOS（採用管理・人事のクラウド）：数量 28,000（有料契約の企業数（年間の平均、推定））× 価格 0.01（1 社あたりの年間売上（億円））→ 売上 398 億円・営業利益 100 億円。HRMOS：28,000社、利益率 25%
- 新規事業ほか（Incubation とその他 HR Tech）：数量 20,000（有償の取引先数（社、推定））× 価格 0.02（1 社あたりの年間売上（億円））→ 売上 331 億円・営業利益 40 億円。新規事業：20,000社、利益率 12%
倍率：事業の純利益 479 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 46.6% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 27.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 22.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 22.7 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）200 億円。全体の PER 22.89 倍、時価総額 11,102 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：ビズリーチが成長率を落としながらも堀を保つ、いちばん素直な道。競争と AI の影響で上下に広く散るので 3 割台にとどめた。
やや悲観 24% リクルートと AI に押され、成長が止まる 利益 232 億円 · PER 13.8 倍 · 株価時価総額 8,377 円3,370 億円
リクルートダイレクトスカウトなどの低価格競争で、ビズリーチは客数が頭打ちになる。値上げも進まず、売上は 10 年で 5 割増にとどまる。
生成 AI が求人票と経歴書の作成を無料に近づけ、利用料の根拠が薄れる。利益率は 33% まで下がる。HRMOS は伸びるが値引き競争で利益が薄い。新規事業の多くは撤退する。
会社は買収で成長を買おうとするが、値段が高く稼ぎに変わらない。広告費の負担は重いまま、現金は新規事業と買収に流れる。倍率は 12 倍まで縮み、時価総額は今の 8 割にとどまる。それでも会社は赤字にならず、堀が痩せたまま「普通の会社」になる。
- ビズリーチ（転職スカウト）：数量 40,000（年間に使った企業とヘッドハンターの数（社・人、推定））× 価格 0.03（1 アカウントあたりの年間売上（億円。利用料と成功報酬の合計））→ 売上 1,189 億円・営業利益 392 億円。ビズリーチ：40,000アカウント、利益率 33%
- HRMOS（採用管理・人事のクラウド）：数量 22,000（有料契約の企業数（年間の平均、推定））× 価格 0.01（1 社あたりの年間売上（億円））→ 売上 266 億円・営業利益 32 億円。HRMOS：22,000社、利益率 12%
- 新規事業ほか（Incubation とその他 HR Tech）：数量 16,000（有償の取引先数（社、推定））× 価格 0.01（1 社あたりの年間売上（億円））→ 売上 237 億円・営業利益 7 億円。新規事業：16,000社、利益率 3%
倍率：事業に要らない現金300億円（戻り方0.5）を分けると、事業の純利益228億円（現金の税後利息を除く）・事業のROE13.8%。RONIC＝k7.75%＋残る割合1/2×(ROE13.8%−k7.75%)＝10.9%、長期の成長率g4.0%から正当化PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝15.8倍。堀は並み。上限は事業228億円×15.8倍＋余った現金150億円＝3,756億円。成長と堀の持ちを低く見るので、上限を下回らせる。やや悲観は上限の8.5割に置き、時価総額3,193億円、全体のPERに直して13.8倍。
確率：競合の低価格化と AI の影響で成長が止まる道。堀は壊れないが、価格を決める力が弱まる。10 年では十分起こりうるため、中立に近い厚みを置いた。
悲観 15% AI に中抜きされ、もう優良ではなくなる 利益 30 億円 · PER 14.3 倍 · 株価時価総額 1,065 円428 億円
AI が企業と人を直接結び、LinkedIn やリクルートの無料に近いサービスに会員が流れる。ビズリーチの売上は今より 3 割減り、広告を打っても客数は戻らない。利益率は 2 割に落ちる。
HRMOS も顧客が離れ、買収で積んだのれんの減損が出る。新規事業は赤字の穴埋めに現金を使い続ける。会社は経営の立て直しに追われ、還元も細る。
利益は 30 億円ほどで、優良とは言えない。広告費を削れば会員が減り、打てば赤字になる袋小路に入る。創業者の経営への信頼も揺らぐ。現金と自己資本が値段の下支えになるだけで、時価総額は今の 3 割弱にとどまる。
- ビズリーチ（転職スカウト）：数量 22,000（年間に使った企業とヘッドハンターの数（社・人、推定））× 価格 0.03（1 アカウントあたりの年間売上（億円。利用料と成功報酬の合計））→ 売上 569 億円・営業利益 114 億円。ビズリーチ：22,000アカウント、利益率 20%
- HRMOS（採用管理・人事のクラウド）：数量 14,000（有料契約の企業数（年間の平均、推定））× 価格 0.01（1 社あたりの年間売上（億円））→ 売上 149 億円・営業利益 −8 億円。HRMOS：14,000社、利益率 -5%
- 新規事業ほか（Incubation とその他 HR Tech）：数量 8,000（有償の取引先数（社、推定））× 価格 0.01（1 社あたりの年間売上（億円））→ 売上 99 億円・営業利益 −8 億円。新規事業：8,000社、利益率 -8%
倍率：事業に要らない現金200億円（戻り方0.5）を分けると、事業の純利益27億円（現金の税後利息を除く）・事業のROE2.1%。ROEがk7.75%以下なので、ためた利益は額面に満たない価値で、PERは1÷k＝12.5倍まで。上限は事業27億円×12.5倍＋余った現金100億円＝440億円。構造的に負けた後の値付けは、稼ぐ力（事業の純利益÷k）に純現金を足した額を超えない。悲観は上限の9.5割に置き、時価総額428億円、全体のPERに直して14.28倍。
確率：AI が企業と人を直接結ぶ構造的な負けを 15% とした。同業のネット企業と同水準で、資本コストにこのリスクは足していない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
ビズリーチ（転職スカウト）
管理職・専門職向けのスカウト型転職サービス。企業とヘッドハンターが利用料と成功報酬を払う。
| 数量年間に使った企業とヘッドハンターの数（社・人、推定） | 価格1 アカウントあたりの年間売上（億円。利用料と成功報酬の合計） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/07 | 31,000 | 0.03 | 801 | 331 |
| 10 年後 中立 | 52,000 | 0.03 | 1,747 | 699 |
取り方：2024 年 7 月期は企業 16,000 社超とヘッドハンター 7,800 人超で売上 578 億円、1 アカウント約 240 万円（会社開示）。2026 年 7 月期は開示が無いので、売上の伸び（前期比 16.8%）の大半を数量とみて 31,000 と推定した。1 アカウントの売上は 258 万円（801.3 億円 ÷ 31,000）。営業利益は管理部門経費を配る前の値（331 億円）。
HRMOS（採用管理・人事のクラウド）
採用管理（HRMOS 採用・Thinkings の sonar ATS）、勤怠、経費精算、人財活用などのクラウド。月額課金。
| 数量有料契約の企業数（年間の平均、推定） | 価格1 社あたりの年間売上（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/07 | 9,600 | 0.01 | 93 | 5 |
| 10 年後 中立 | 28,000 | 0.01 | 398 | 100 |
取り方：2026 年 7 月期末の有料企業は 10,699 社、月額 ARPU は 8.05 万円（年 96.6 万円）、ARR は 103.4 億円（会社開示）。売上 92.9 億円は Thinkings を 2025 年 10 月から連結した値なので、年間の平均企業数を 9,600 社と置いた。営業損益は配賦前で 4.9 億円の黒字。 数量は実物（有料企業数。1.07 万社から 2.8 万社へ）。1 社あたり売上 1.47 倍は、物価 1.34 倍に、複数製品の併用による上乗せを小さく加えた値。
新規事業ほか（Incubation とその他 HR Tech）
トラボックス・M&Aサクシード・yamory・Assured の 4 事業と、新卒向けや IT コンサルなど HR Tech の新規事業。
| 数量有償の取引先数（社、推定） | 価格1 社あたりの年間売上（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/07 | 8,000 | 0.01 | 99 | −19 |
| 10 年後 中立 | 20,000 | 0.02 | 331 | 40 |
取り方：Incubation の売上 54.9 億円と、その他 HR Tech（連結売上からの残差）43.9 億円を合わせた 98.8 億円。事業ごとの顧客数は開示が無いので、1 社あたり約 124 万円で 8,000 社と推定した。営業損益は Incubation の配賦前の損失 17 億円ほどと、その他の残差を合わせた値。 数量は実物（有償の取引先数）。価格は物価並み。
リスクと懸念
生成 AI による中抜き
求人票や経歴書は AI が作れる。AI が企業と人を直接つなぐようになれば、会員基盤を持つ場の価値が下がる。ビズリーチは自社でも生成 AI を使うが、会員データという資産を守れるかは、今後 5 年で決まる。これは 10 年の悪い筋書きの中心だ。
採用市場の景気感応
成功報酬は収入の 3 分の 1 で、採用が止まれば最初に消える。利用料も更新されなくなる。コロナ期は売上が伸びたが、リーマン級の不況は経験していない。悪い筋書きは、この不況の底を想定した。企業の採用計画の見直しは、四半期の決算にすぐ出る。
競合の資本力と価格
リクルートダイレクトスカウトは審査がなく、求人数も多い。doda X や LinkedIn も同じ人材を狙う。大きな会社が料金を下げて追えば、ビズリーチは会員の質を保ちながら広告費で追いかけることになり、利益率が下がる。
1 アカウントの売上が伸びない
5 年ほぼ横ばいで、成長は客数の増加でまかなってきた。企業の数が頭打ちになれば成長は一気に鈍る。中小企業へ広がるほど平均の売上は下がりやすく、値上げの力はまだ証明されていない。物価が 3% で続く世界では、これが利益率の重しになる。
新規事業の赤字と買収の高値
新規事業 4 つと HRMOS に投資が続き、2026 年 7 月期の Incubation の赤字は 24 億円まで膨らんだ。Thinkings は直近の売上の約 7 倍で買い、のれんは 120 億円に増えた。買収が期待どおり稼がなければ、減損が出る。
創業者への集中と還元方針の不在
創業者が 34% を持ち、外からの牽制は働きにくい。配当も自社株買いもなく、現金の使い道は経営に任されている。現金が事業に回って稼ぎに変わらなければ、株主のものにならない。持ち株比率は 2021 年の 45% から 34% へ下がったが、なお筆頭で、発言力は大きい。
今後の分かれ目
- ビズリーチの 1 アカウントあたりの売上が 2 期続けて伸びたら
- 値上げの力が確かめられたことになる。10 年の楽観・やや楽観の確率を上げ、価格の置き方を見直す。
- 年間に使った企業の数の伸びが 1 桁に落ちたら
- 客数で伸ばす成長が止まり始めた合図になる。やや悲観の確率を上げ、中立の伸びを下げる。
- 配当や自社株買いの方針が数字で示されたら
- 現金の使い道が見え、余った現金への見方が確かになる。ROE が上がり、中立の倍率を支える。逆に大型の買収が続けば、のれんの減損を考える。
- 生成 AI のサービスが採用で使われ、会員の新規登録が減り始めたら
- 10 年の悲観の確率を上げる。会員データの価値が落ちるかどうかが分かれ目だ。
- HRMOS の黒字化が 2028 年 7 月期より遅れたら
- 投資の回収が読めなくなる。HRMOS の利益率を下げ、新規事業全体の評価を見直す。
- リクルートが料金を大きく下げ、企業が乗り換え始めたら
- 価格競争が本格化したとみて、やや悲観の確率を上げる。利益率は 4 割を保てない。
見ておくもの
- ビズリーチの四半期売上の伸びと、年間に使った企業・ヘッドハンターの数
- スカウト可能な会員数と、新規登録の勢い（生成 AI の影響が出るならここが先）
- HRMOS の ARR・有料企業数・月ごとの解約率と、黒字化の時期
- Incubation の赤字額と、事業ごとの撤退・黒字化
- 株主還元の方針（配当・自社株買い）と、買収の規模
- 広告宣伝費の売上比と、ビズリーチの利益率（40% 前後を保てるか）
倍率と資本コストの決め方
ビズリーチと新規事業に分け、会員数・利用料で積んだ。前受金・未払・運転資金を引いた余った現金400億円は、還元の実績が無いので戻り方0.5で足した。倍率は式の上限（正当化PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)、k7.75%、堀は並みで残る割合1/2）に対する位置で置いた。楽観は上限の9割、やや楽観8.5割、中立8割、やや悲観8.5割、悲観は事業の純利益÷kの稼ぐ力（と純現金）の9.5割。今のPERや同業の倍率、谷の倍率は見ていない。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 17.49→23.67 倍・やや楽観 PER 16.27→23.31 倍・中立 PER 15.13→22.89 倍・悲観 PER 13.93→14.28 倍）。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。