アプリックス（3727）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3%・10 年国債 3%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの終価と還元を確率で加重し、資本コスト 8.5% で今の値に割り戻したものです。

利益と必要資本から、将来の留保余力を見込む場合があります。この推定は、維持更新投資や運転資金、借換後の現金計画を確認した値ではありません。

終価・還元は現在株主全体の取り分です。1株表示は現株数への換算で、還元には配当・自社株買いを含みます。持分・支払時点は簡略化しており、買戻しに売却参加せず同じ株数を持ち続ける場合の将来株価・受取配当とは別です。

結論

アプリックスは、格安通信回線の運営とシステム開発を土台に、営業・販売代行の大手グローバルキャストを取り込んだ会社である。長く持つ株主の見方では、事業の規模拡大をそのまま価値の増加とみなすことはできず、現時点の時価総額には大きな割高感がある。買収先の売上規模は元の会社の倍以上だが、営業利益率は極めて薄い。大切なのは売上が何倍になったかではなく、増えた仕事から株主に残る利益が何億円あるかだ。

2026年４月の株式交換により発行株数はほぼ倍増した。これに伴うのれんは約49億円に膨らみ、親会社所有者の持分約66億円の相当部分を占める。上期の通信ストック事業は新規契約の弱さで減収となり、取得した営業代行事業の利益率も約１％にとどまった。10年後を考える際には、年金のように残る通信料金と、契約を毎年取り直さねばならない営業代行収入を明確に分ける必要がある。

伸びる道はある。通信サービスを他社ブランドで供給する卸売り基盤に、全国700社超の販売パートナー網がつながれば、低コストの契約獲得が進む。しかし、先行投資と統合費用を負担しながら、競争の厳しい通信料金を十分に値上げできる証拠はまだない。受託開発と営業代行ではAIエージェントが人手の仕事を減らす。継続利益が資本コストを超えるまでは、強気の成長物語よりも希薄化、低収益、のれんの毀損を重視する。

確率を加味した適正な現在価値は約13億円で、比較基準の時価総額約66億円を約８割下回る。事業の統合が進んでも、10年の利益を株主のものとして回収できるかが最大の課題である。

バリュー投資の観点から

長く持つ株主が知りたいのは、2036年に顧客が何のために毎年この会社へお金を払うのか、という一点である。通信回線の利用料は、顧客の端末や業務が動き続ける限り必要であり、毎月の入金を予測しやすい。そこには小さいながら事業を持ち続ける理由がある。しかし、回線設備は自社の所有物ではなく、顧客が別の格安サービスへ移る費用も大きくない。安く仕入れて長く使ってもらう運営能力は価値があるが、独占的な値決め力とは区別しなくてはならない。

買収で手に入れた営業代行網も二面性を持つ。全国に商品を届けられる能力は確かに使い道が広い。だが、売上の大半が毎年受注し直す単発契約なら、今年の規模を来年の利益とみなせない。現場で人が売る仕事には残る需要がある一方、電話対応や広告運用などの作業量はAIエージェントに削られる。値段より販路を競う仕事に、長期の高い成長率を与えることは難しい。

2026年の統合で帳簿上の自己資本は約66億円に増えた。しかし約49億円ののれんは売って現金にできる安全資産ではない。株主が持つのは買収先のブランドではなく、返済と人件費を払った後の持続的な利益である。歴史的に赤字と希薄化を経験した企業では、経営者に有利な成長物語より、買収一件ごとの増分利益、手元資金の使い道、還元の継続性を厳しく見るべきだ。

現時点では、通信契約を育て直して利幅を積み、営業代行を薄利のまま拡大しないという難しい仕事が残っている。長期の本質価値を支えるのは株価目標でも総売上でもない。長期資本コストを超えるオーナー利益と、それを薄めずに株主へ返す習慣が確認できるまで、安全域は小さく評価する。

何で稼ぐ会社か

現在の会社は、携帯回線を仕入れて卸売り・自社ブランド販売を行うストックビジネス、開発を請け負うシステム開発、企業の販売活動を代行するセールスBPOの三本柱でできている。ただし売上の最大部分は2026年４月に取得したグローバルキャストであり、昔のアプリックスの事業説明だけでは会社全体を把握できない。決算上も2026年上期から三事業に区分が変わった。

ストックビジネスは子会社スマートモバイルコミュニケーションズを中心に、MVNE・MVNOサービス、モバイルWi-Fi、光回線、通信付きドライブレコーダーを扱う。通信を使い続ける限り料金が入る点は魅力だが、回線の卸元にはNTTドコモなどがいて、契約獲得費用と解約、回線原価が利益を左右する。2026年上期の売上は約10.6億円で、前年同期より２割減った。新規契約の鈍化を、取引先向け回線卸売りの積み上げで補う途上にある。

システム開発は、組み込み・クラウド・会員管理サイトの開発支援やBeacon関連製品を扱う。2026年上期売上は約1.5億円にすぎず、技術力を活かす手段であると同時に、技術者の工数が収益の天井を決める小さな事業だ。自社サービス向け開発へ人員を振り向けたため、上期の部門利益は赤字だった。

セールスBPOは訪問販売、電話営業、ウェブ集客、販売促進、顧客対応を請け負い、グローバルキャストが全国700社超の販売パートナーと直販体制を持つ。通信、電力、宅配水などの契約獲得が中心で、会社資料によれば売上の約９割は単発の仕事である。2026年４〜６月だけで約19億円を売り上げたが、部門利益は約0.2億円だった。プログラミング教室や新設の介護施設も含むものの、今の利益の支配要因は営業代行の受注量と手数料率である。

優良さと弱いところ

この会社の一番の強みは、自ら通信設備を全国に敷かず、既存の通信網を利用して多様な販路にサービスを供給できる身軽さである。回線を継続利用する顧客を蓄積できれば、翌年の売上の見通しは単発の販売手数料より立てやすい。グローバルキャストの全国的な販売網は、新たな通信商品を試すまでの時間を縮めるだろう。だが、商品と販路を一緒に持つことと、値上げしても客が離れない堀を持つことは別である。

通信市場にはIIJ、オプテージ、日本通信、楽天モバイルなど有力な選択肢が多い。仕入れる通信帯域が似ていれば、価格と付帯サービスの差が顧客の判断を左右する。会社は回線の解約率や、値上げ後も顧客を維持した実績を十分な数量で開示していない。受託開発にも独占的な知的財産が収益を守る構図は乏しく、営業代行は取引先が販売予算を変えれば翌期の受注が減る。

利益の記録も厳しい。2014〜19年には大幅赤字が続き、2023〜24年の黒字化後も2025年は再び赤字になった。過去の増分投資から、資本コストを長く上回る利益率を獲得したとはまだ言えない。2026年の株式交換は帳簿上の資本を増やしたが、のれんの価値は買収先が将来生む現金次第である。さらに連結の借入金とリース負債が増え、余剰現金が潤沢な会社という以前の見方は通用しなくなった。

強い堀の証拠として必要な継続契約の低解約率、独自データの排他性、反復的な値上げ成功は確認できない。現時点では、全国販売網の広さを評価しながらも、その運用費と顧客維持費が利益を食う普通の競争事業と判断する。買収後の利益が伴わなければ、規模拡大は株主の資本効率をむしろ下げる。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

国内の携帯通信需要は消える産業ではない。総務省のデータでは2026年３月末のMVNO契約は約4,277万回線で、IoT用通信モジュールなどを含めると拡大している。一方、MM総研による2025年９月末の独自サービス型SIMは約1,383万回線で、成長率は年４％程度だった。両者は定義が異なるため単純に足せない。アプリックスの通信収入を回線単価で割った契約相当数は十万回線に満たない規模とみられ、独自SIM市場との単純比較では１％未満だが、MVNEの卸先回線も含むため真のシェアは非開示である。

市場の主導権は、回線設備を持つNTTドコモ、KDDI、ソフトバンク、楽天モバイルにあり、MVNOではIIJのSIMカード型シェアが約25％、オプテージが約８％と存在感が強い。通信回線の実需要はIoTで伸びる余地があるが、個人向けでは人口減少と大手の廉価プランが単価を抑える。アプリックスが10年後に回線数を増やすには、市場全体の増加だけでなく、他社ブランド向け供給で小さなシェアを積み重ねる必要がある。

営業代行の比較市場として矢野経済研究所は、2024年度の非IT系BPOを約１兆9,567億円、BPO全体を約５兆786億円と推計する。グローバルキャストの年商約76億円は非IT系全体の約0.4％に相当するが、営業代行に限った母数は公表されておらず、これを正確な販売代行シェアとは呼べない。競合にはトランスコスモス、ベルシステム24、パーソル系の営業支援会社、独立系販売代理店がいる。景気の減速時には発注企業が販促予算を減らすため、同じBPOでも会計事務の継続受託より収益が振れやすい。

国内IT投資は拡大していても、受託開発の伸びをそのまま自社の技術者数に当てることはできない。AIエージェントはプログラム生成、営業リスト作成、問い合わせ対応、広告運用の工数を削る一方、訪問による説明や高齢者の身体的ケアには置き換わりにくい。2036年の成長は、通信網の利用契約を増やせるか、縮む人手業務を固定費の軽い成果型事業へ変えられるかで決まる。

資本政策と M&A

資本配分で最も重い判断は、2026年４月のグローバルキャスト完全子会社化である。アプリックスは約2,180万株を新たに交付し、発行済株式は約4,374万株になった。取得後の連結売上は大きく増えたが、のれんは約49億円、無形資産も約８億円ある。将来の利益を十分に上げなければ、会計上の大型買収が経済的には割高な買い物だったことになる。2019年のスマートモバイルコミュニケーションズ取得に続き、外部の事業を株式で買って変身してきた会社である。

株主還元は2024年と2025年に年間配当を実施したものの、2026年の会社予想は減配である。2026年３月の成長計画は、旧会社のストック売上比率80％以上や技術者稼働率85％を経営指標として示すが、統合後の中期売上・営業利益・ROE、配当性向・DOE・総還元性向・自社株買いの額については数字の約束なし。2026年通期の会社予想は売上約91億円、事業利益約0.5億円であり、翌年度以降の高利益率を保証するものではない。

さらに光通信向け第S-7回の潜在株式250万株と、2026年10月公表の役職員向け第S-8回の220万株がある。すべて行使されれば、統合で倍増した後の既存株主にも約１割の追加希薄化が生じるが、会社への払込金も入る。上場維持基準が2030年から時価総額100億円に引き上げられることは、買収や増資で規模を急ぐ誘因になりうる。将来の自社株買いを前提にせず、稼いだ金を再投資より還元に回す規律が定着するかを確かめたい。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

全国に商品を届ける営業力と、顧客が毎月利用する通信サービスを同じグループで持ったことには価値がある。グローバルキャストが持つ700社超の販売パートナー網は、従来のアプリックスにはない広さだ。通信サービスの開発から契約獲得、料金回収、継続利用まで一貫して提供できれば、代理店へ重複して払っていた費用を節約し、契約１件あたりの生涯利益を高められる。光通信やHUMANLIFEとの取引関係も、回線卸先を増やす足場になる。

2026年に始まった他社ブランド向け通信サービスは、設備を大量に所有しなくても販路を増やせる。IIJが持つような大きな市場シェアを取る必要はない。独自サービス型SIM市場の１％程度でも、現状と比べれば契約数量を大きく増やせる。通信付き運行管理や法人向けIoTの小口契約を長く蓄積すれば、値引き競争だけに依存しない事業へ近づく。ストック部門の管理システムを共通化するほど、追加回線の限界費用も下げられる。

営業代行の仕事すべてがAIに置き換わるわけでもない。訪問販売、顧客先での説明、医療依存度が高い入居者への介護など、現実の現場を要する領域は残る。『AI DESK』で顧客の業務の改善を請け負う能力を磨けば、単純な電話作業から改善成果を売る契約へ移る機会もある。実際に収益化できれば、利益率の薄さを改善する可能性が高い。大規模な統合費用を早期に吸収し、販売網と通信サービスの組み合わせで利益を増やせるなら、現在の業績からは想像しにくい規模の黒字化も起こりうる。

慎重な見方

2026年の買収は事業の質を高めたというより、収益性の低い売上を上乗せした面が大きい。取得先の年商は約76億円あるのに、取得前の営業利益は１億円に届かない。取得後の３か月でも、約19億円の売上から部門利益は約0.2億円しか残らなかった。単発の営業代行が９割を占めるなら、繁忙期の受注を次年度へ持ち越すこともできない。販売パートナーの報酬が上がるほど元請けの利幅は削られる。

本業の通信ストックも楽観できない。2026年上期は新規契約の獲得不振で売上が前年同期から約２割落ちた。IIJやオプテージに規模で劣り、大手キャリアの廉価プランが格安回線を追い込む中で、卸売りに必要な仕入れ条件を有利に決められるわけではない。システム開発も小規模で、社内サービスへ人員を割けば外部売上が減る。既に利益の薄い事業がAIエージェントによって制作・営業支援の工数を失うと、売上原価の削減よりも受注価格の下落が先に来るおそれがある。

最も危険なのは、連結の帳簿価値を価値の床だと思うことだ。2026年６月の自己資本約66億円に対し、のれんは約49億円、無形資産も約８億円に上る。通信、BPO、開発のどれかで利益計画を下回れば、減損によって帳簿資本が急減する余地がある。手元現金だけを見ても、借入金を差し引けばすでに純負債だ。株式交換に加えて新株予約権もあり、少数株主の取り分はさらに薄くなりうる。2030年の上場維持基準への対応が新たな買収を急がせれば、利益の質が改善しないまま資本の額だけが増える危険がある。

どちらに重みを置いたか

通信の継続収入と全国販路の組み合わせには実際の事業価値がある。しかし、2026年上期の通信減収、買収先の１％前後の利幅、巨額ののれんを考えると、収益改善がまだ実績で示されていない。上方２筋書きに29％、中立34％、下方２筋書きに37％を配分した。下方への傾きはAIの影響を数量と長期成長率に織り込んだうえで、単発受注の多さと買収後の貸借対照表の弱さに対応させたものであり、同じリスクを繰り返し引いていない。強気の事業規模を認めても、2036年に株主に残る利益を資本コストで現在価値へ戻すと、今の時価総額には十分な安全域が見当たらない。

10 年後の 5 つの筋書き（2036/12 期）

確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 47 円21 億円（＋還元の換算額還元の合計 13 円6 億円）。今の値に割り戻すと 30 円13 億円、今との差 −79.2%、期待の年率 −9.0%（資本コスト 8.5%）→ 割高

筋書き	確率	10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価	還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・還元込み	年率	確率 × (終価＋還元)
楽観	11%	170 円74 億円	37 円16 億円	+46.3%	+4.3%	23 円10 億円
やや楽観	18%	94 円41 億円	23 円10 億円	−17.2%	−2.1%	21 円9 億円
中立	34%	27 円12 億円	12 円5 億円	−72.4%	−13.6%	13 円6 億円
やや悲観	25%	8 円3 億円	2 円1 億円	−93.1%	−24.8%	2 円1 億円
悲観	12%	4 円2 億円	0 円0 億円	−96.9%	−29.4%	1 円0 億円
加重平均	100%	47 円21 億円	13 円6 億円	−57.5%	−9.0%	60 円26 億円

今の株価時価総額 142 円62 億円（2026-11-02）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。

楽観11% 170 円74 億円年 +4.3%

やや楽観18% 94 円41 億円年 −2.1%

中立34% 27 円12 億円年 −13.6%

やや悲観25% 8 円3 億円年 −24.8%

悲観12% 4 円2 億円年 −29.4%

今の株価時価総額 142 円62 億円　期間の還元（配当＋自社株買い）　年＝還元を中間時点とする仮定のIRR

楽観 11% 通信×販売の統合が採算改善をもたらす利益 7 億円 · PER 11.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 170 円74 億円

スマートモバイルコミュニケーションズは他社ブランド向け通信の基盤を広げ、グローバルキャストの全国的な販路が実際に継続契約を作る。通信の契約相当数は約15万件へ増え、低価格一辺倒のMVNOから法人・IoT向けの用途別サービスへ比重が移る。卸回線と光の付帯販売で、契約一件当たりの継続収入が改善する。IIJなどの大手との規模差は残るが、自ら設備網を持たない柔軟性が市場の小さな隙間で生きる。

セールスBPOは700社超の販売代理店網を維持し、成約件数換算では現在と同じ規模を守る。AIエージェントで電話や広告の工数が減っても、現場での販売と成果型の販売管理へ仕事を組み替え、委託単価は物価並みに上がる。新サービス『AI DESK』はまだ売上実績が非開示なので、新しいAI商品が数量を一気に押し上げるとは見込まない。システム開発も人月を増やさず、単価と採算を改善させる。

経営統合は成功し、共同管理費の重複が減る。ストック部門の営業利益率は18％、営業代行も5％台半ばに達し、2025～26年の薄利構造を脱する。それでもグローバルキャスト取得で増えた資本は大きく、追加利益が長年続くことと、将来の新株予約権行使による希薄化を考える必要がある。

ストックビジネス（MVNO・MVNE・光・通信IoT）：数量 148,000（期中の契約回線・サービス利用契約の平均数（回線相当、推計））× 価格 0.00（契約１件当たり年額売上収益（億円／回線年、名目））→ 売上 52 億円・営業利益 9 億円。通信市場の契約回線相当数は非開示。卸先の増減と競合IIJ・大手キャリアとのシェア競争が数量を決める。
システム開発（受託・組み込み・Beacon）：数量 212（請負・準委任の請求可能なエンジニア人月換算（人月、推計））× 価格 0.02（１人月当たりの売上高（億円／人月、名目、機器販売相当額含む））→ 売上 4 億円・営業利益 1 億円。AIエージェント代替の人月型。中立は今の請求可能人月の約65％、単価上昇は物価1.34倍以下。
セールスBPO（グローバルキャスト）：数量 152,200（手数料・委託売上に換算した年間成約件数（件相当、推計））× 価格 0.00（１成約相当の平均受取手数料・委託料（億円／件相当、名目））→ 売上 102 億円・営業利益 6 億円。AIエージェント代替の人月・広告運用型を含む。現場の訪問販売・介護は非代替だが、単発案件の更新が必要。

倍率：資本コストk=8.5％、長期名目g_long=1％、堀が弱く残る増分超過収益は３分の１とする。2036年のROEは7.7％でk以下のため、再投資による価値創出を認めない正当化PER上限1÷k=11.76倍そのものを採用する。過去・同業PERは根拠にせず、余剰現金も別に足さない。

確率：通信回線数が約1.85倍、BPOはAI代替の下でも現在の件数を維持し、企業買収による販売網と通信の相乗効果が実際に出る可能性は低頻度ながら残る。

やや楽観 18% 回線卸の拡大で緩やかに利益改善利益 4 億円 · PER 11.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 94 円41 億円

自社ブランドとOEM向け回線卸売りの双方で販路が広がる。新規契約の鈍化から回復し、2036年の契約回線換算数は約13万件となる。人口が減る中で通信市場全体の大幅な伸びには頼れないが、法人向け小口回線やWi-Fiの販路を開拓し、IIJと直接競らない顧客を確保する。通信料の上昇は物価に概ね追いつくが、設備を持つ大手キャリアほどの価格決定力はない。

グローバルキャストの営業代行では、電話対応とウェブ販促の一部がAIへ移り、成約件数換算は現在より15％ほど減る。委託単価は３割上がるが、賃金や代理店への支払単価も上がるため、部門利益率の改善は３％台半ばにとどまる。2026年から始めた業務改善サービスにも顧客はつくものの、独立した売上規模の開示がない段階では、それを別建ての成長エンジンとしない。

受託開発は人月が縮小する一方、難しい案件だけが残り、少額の黒字へ回復する。統合後の本社費は物価と共に増えるが、共同調達や情報システムの統合で膨張を抑えられる。株主還元を小幅に続けながら、営業利益率が改善し、買収が多少の増分利益を生む十年となる。

ストックビジネス（MVNO・MVNE・光・通信IoT）：数量 128,000（期中の契約回線・サービス利用契約の平均数（回線相当、推計））× 価格 0.00（契約１件当たり年額売上収益（億円／回線年、名目））→ 売上 43 億円・営業利益 7 億円。通信市場の契約回線相当数は非開示。卸先の増減と競合IIJ・大手キャリアとのシェア競争が数量を決める。
システム開発（受託・組み込み・Beacon）：数量 170（請負・準委任の請求可能なエンジニア人月換算（人月、推計））× 価格 0.02（１人月当たりの売上高（億円／人月、名目、機器販売相当額含む））→ 売上 3 億円・営業利益 0 億円。AIエージェント代替の人月型。中立は今の請求可能人月の約65％、単価上昇は物価1.34倍以下。
セールスBPO（グローバルキャスト）：数量 129,370（手数料・委託売上に換算した年間成約件数（件相当、推計））× 価格 0.00（１成約相当の平均受取手数料・委託料（億円／件相当、名目））→ 売上 84 億円・営業利益 3 億円。AIエージェント代替の人月・広告運用型を含む。現場の訪問販売・介護は非代替だが、単発案件の更新が必要。

倍率：資本コストk=8.5％、長期名目g_long=1％、堀が弱く残る増分超過収益は３分の１とする。2036年のROEは4.7％でk以下のため、再投資による価値創出を認めない正当化PER上限1÷k=11.76倍そのものを採用する。過去・同業PERは根拠にせず、余剰現金も別に足さない。

確率：販売網からの回線獲得は成功するが、単発BPOと受託人月は縮むという、強みと代替の両方が部分的に実現するため。

中立 34% 通信は育つがBPOの薄利は続く利益 1 億円 · PER 11.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 27 円12 億円

通信事業は、新規契約の減速から徐々に立ち直るが、全国のSIM・光回線の需要はすでに成熟している。IIJ、オプテージ、楽天モバイルなどの競争と人口減少が続くため、価格を自由に引き上げることはできない。それでも卸先企業に通信機能を提供する案件が少しずつ増え、回線契約の年平均数は今の約1.35倍になる。単価は競争圧力を受けて物価上昇率より低い約18％の増加にとどまる。

売上の大部分を担う営業代行は、既存のフィールド営業を残しながら、コールセンター、ウェブ販促、事務作業の一部がAIエージェントへ移る。人手に対応する成約・業務量は10年で約７割に縮む。受託開発の請求人月も約65％になる。委託単価と技術者単価は幾分上がるが、発注者の交渉力によって物価すべてを転嫁できない。

グローバルキャストの１％程度の利幅は少し改善するものの、毎年新しい契約を取る費用は残る。通信部門も原価と販促費を払った後の利益率は13％程度に収まり、本社費は賃金インフレと買収後の統制費で増える。全社で小幅の黒字が続くが、増えた自己資本に対するROEは資本コストを下回る。通信の継続性を認めても、再投資で高い利回りを稼ぐ会社には変わらない。

ストックビジネス（MVNO・MVNE・光・通信IoT）：数量 108,000（期中の契約回線・サービス利用契約の平均数（回線相当、推計））× 価格 0.00（契約１件当たり年額売上収益（億円／回線年、名目））→ 売上 33 億円・営業利益 4 億円。通信市場の契約回線相当数は非開示。卸先の増減と競合IIJ・大手キャリアとのシェア競争が数量を決める。
システム開発（受託・組み込み・Beacon）：数量 138（請負・準委任の請求可能なエンジニア人月換算（人月、推計））× 価格 0.02（１人月当たりの売上高（億円／人月、名目、機器販売相当額含む））→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。AIエージェント代替の人月型。中立は今の請求可能人月の約65％、単価上昇は物価1.34倍以下。
セールスBPO（グローバルキャスト）：数量 106,540（手数料・委託売上に換算した年間成約件数（件相当、推計））× 価格 0.00（１成約相当の平均受取手数料・委託料（億円／件相当、名目））→ 売上 67 億円・営業利益 2 億円。AIエージェント代替の人月・広告運用型を含む。現場の訪問販売・介護は非代替だが、単発案件の更新が必要。

倍率：資本コストk=8.5％、長期名目g_long=1％、堀が弱く残る増分超過収益は３分の１とする。2036年のROEは1.4％でk以下のため、再投資による価値創出を認めない正当化PER上限1÷k=11.76倍そのものを採用する。過去・同業PERは根拠にせず、余剰現金も別に足さない。

確率：通信契約は増える一方、BPOの人手で稼ぐ量とSI人月はAIエージェント代替で縮む。双方の影響が相殺し、連結は小幅黒字にとどまる中心値。

やや悲観 25% 通信が鈍り営業BPOが縮小利益 −2 億円 · PBR 0.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 8 円3 億円

携帯大手の廉価プランと独立系MVNOの競争がさらに厳しくなり、スマートモバイルコミュニケーションズは新しい卸先の獲得より既存顧客の維持を優先する。通信の契約換算数は８万件弱まで落ち込み、値上げもほとんど浸透しない。IIJなど大手の規模の利益に対抗できず、端末やサービスの更新費が利益を圧迫する。ストックビジネスでも以前の利益率には戻れない。

営業代行の受注は、発注企業がAIエージェントで電話・内勤営業を内製化することと、販促予算の削減で減少する。手数料単価はわずかに増えるが、成約件数換算は現在の約６割となる。グローバルキャストの販売代理店網は縮小し、契約獲得費用の重さから部門利益率は１％に沈む。システム開発も低価格案件が減った分を補えず、赤字が残る。

経営は不採算拠点と本社費の削減を進めるが、通信システムと営業管理の維持費を消すことはできない。統合時に計上した約49億円ののれんは、買収先の収益力低下によって大部分を減損する。識別可能無形資産の減損と継続損失も加わり、2036年の自己資本は約20億円まで縮小する。将来の利益は赤字なので、企業の持続的な収益力ではなく、借金と営業債務を差し引いて処分できる金融資産・顧客契約の税後価値が株主価値を支える。売却可能資産から事業縮小に要する現金流出も差し引くため、帳簿自己資本を価値の床には使わない。

ストックビジネス（MVNO・MVNE・光・通信IoT）：数量 76,000（期中の契約回線・サービス利用契約の平均数（回線相当、推計））× 価格 0.00（契約１件当たり年額売上収益（億円／回線年、名目））→ 売上 21 億円・営業利益 2 億円。通信市場の契約回線相当数は非開示。卸先の増減と競合IIJ・大手キャリアとのシェア競争が数量を決める。
システム開発（受託・組み込み・Beacon）：数量 128（請負・準委任の請求可能なエンジニア人月換算（人月、推計））× 価格 0.02（１人月当たりの売上高（億円／人月、名目、機器販売相当額含む））→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。AIエージェント代替の人月型。中立は今の請求可能人月の約65％、単価上昇は物価1.34倍以下。
セールスBPO（グローバルキャスト）：数量 91,320（手数料・委託売上に換算した年間成約件数（件相当、推計））× 価格 0.00（１成約相当の平均受取手数料・委託料（億円／件相当、名目））→ 売上 51 億円・営業利益 1 億円。AIエージェント代替の人月・広告運用型を含む。現場の訪問販売・介護は非代替だが、単発案件の更新が必要。

倍率：営業赤字が続くため利益PERは採用しない。悲観側の床は2025年12月末の自己資本23.48億円を評価倍率の基準とし、将来の自己資本20億円を床のPBRに掛けない。2026年４月の株式交換で増えたのれん約48.66億円と無形資産約7.73億円は換金可能資産とみなさない。2026年６月末の純負債を起点に金融資産・営業資産の換価額と撤退費用を計算した税後残額は3.5億円であり、3.5÷23.48＝約0.14906倍とする。市場の過去のPBRは一切使わない。中立の稼ぐ力に対する評価より低い下方価値であり、将来の利益留保に倍率を掛けて床を膨らませない。

確率：下に寄せる理由：取得先の売上約９割が単発で、通信事業も2026年上期に約２割減収した。一定の構造的負けを無視できない。

悲観 12% 販売網の優位を失いのれんを毀損利益 −5 億円 · PBR 0.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 4 円2 億円

買収で拡大した営業代行が構造的に負ける。発注企業は電話営業、顧客対応、ウェブ販促を自動化し、フィールド営業も大手販売会社への委託に集約する。グローバルキャストの案件換算数は現在の半分へ減り、値上げはほぼ不可能となる。介護施設や教育事業など身体と対面を要する部分は残るが、元の大きな営業代行収入を置き換える規模には育たない。

通信事業でも大手の低価格化と顧客離れが進み、契約回線換算数は５万件台に縮む。技術者の作業はAIエージェントに置き換わり、外部の開発請負は少数の維持案件しか残らない。販売網の維持費と管理費は契約数ほど速く減らせず、赤字が続く。会社は拠点と子会社を整理し、既存の製品開発・販路への再投資を止めて現金流出を抑えようとする。

グローバルキャスト買収時に生じたのれんと識別可能無形資産は大幅に減損する。継続赤字と撤退費用も自己資本を削り、2036年には約８億円まで減る。新株予約権の一部は低株価で強制行使されても、調達金は赤字事業の整理費用や債務返済に使われ、既存株主の取り分は薄まる。10年後に株主の手元に残るのは通信事業の堀ではなく、売却可能資産のごく一部だけとなる。清算・再編を想定した下限であり、帳簿自己資本を床には使わない。

ストックビジネス（MVNO・MVNE・光・通信IoT）：数量 54,000（期中の契約回線・サービス利用契約の平均数（回線相当、推計））× 価格 0.00（契約１件当たり年額売上収益（億円／回線年、名目））→ 売上 13 億円・営業利益 0 億円。通信市場の契約回線相当数は非開示。卸先の増減と競合IIJ・大手キャリアとのシェア競争が数量を決める。
システム開発（受託・組み込み・Beacon）：数量 95.0（請負・準委任の請求可能なエンジニア人月換算（人月、推計））× 価格 0.01（１人月当たりの売上高（億円／人月、名目、機器販売相当額含む））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。AIエージェント代替の人月型。中立は今の請求可能人月の約65％、単価上昇は物価1.34倍以下。
セールスBPO（グローバルキャスト）：数量 76,000（手数料・委託売上に換算した年間成約件数（件相当、推計））× 価格 0.00（１成約相当の平均受取手数料・委託料（億円／件相当、名目））→ 売上 38 億円・営業利益 −1 億円。AIエージェント代替の人月・広告運用型を含む。現場の訪問販売・介護は非代替だが、単発案件の更新が必要。

倍率：継続赤字となるため利益PERは使わず、換金できる資産の税後価値を床とする。床の倍率を掛ける分母には2025年12月末の自己資本23.48億円を使用する。2036年の自己資本８億円を床の分母にせず、2026年４月の買収によって増えたのれんを含む自己資本66.37億円にも掛けない。事業縮小と撤退費用を織り込んだ売却可能資産の税後残額２億円に対し、２÷23.48＝約0.08518倍とする。市場で過去に付いたPBRとは無関係の清算価値であり、中立およびやや悲観より低い事業価値を表す。

確率：単発型BPOの大規模縮小、MVNO顧客流出、買収資産の巨額減損が重なる厳しい経路で、事業価値より残存資産が支配する。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。

ストックビジネス（MVNO・MVNE・光・通信IoT）

SMCを中心に企業・個人への通信回線提供と卸売り、Wi-Fi、光回線、通信付き機器を運営する。AIが通信回線の実物需要を代替する業種ではない。

	数量期中の契約回線・サービス利用契約の平均数（回線相当、推計）	価格契約１件当たり年額売上収益（億円／回線年、名目）	売上	営業利益
今 2026/12	80,000	0.00	21	2
10 年後中立	108,000	0.00	33	4

取り方：2026年８月13日の中間決算で上期ストック売上10.591億円・部門利益0.8405億円を確認し、年間換算で21.18億円・利益1.68億円とした。外部顧客向けでは約20.98億円。契約回線数・真のARPUは非開示のため、年額２万6250円（月2188円）というWi-Fi・卸回線・光の混合単価を仮定すると約８万回線相当になる。これは実績の回線数ではなく売上を数量×価格へ分ける換算値である。MM総研の2025年９月末独自SIM市場1382.9万回線に対する形式上の比率は0.58％だが、卸売・光回線も含むので真の市場シェアではない。AIエージェント代替の人月・席課金の型には非該当。

システム開発（受託・組み込み・Beacon）

組み込み・クラウド・会員アプリの受託開発、エンジニア支援とBeacon関連機器。自社製品の案件もあるが主体は人の開発工数である。

	数量請負・準委任の請求可能なエンジニア人月換算（人月、推計）	価格１人月当たりの売上高（億円／人月、名目、機器販売相当額含む）	売上	営業利益
今 2026/12	212	0.01	3	0
10 年後中立	138	0.02	2	0

取り方：2026年上期の売上1.48362億円・部門損失0.08831億円を２倍した年換算。売上単価140万円／人月を仮定して約212人月と換算した。実人月数と製品売上の独立内訳は会社非開示で、開示の稼働率目標85％および52人という買収前の社員規模からみて、外部請求に相当する人月数としては不自然ではない。AIエージェント代替では「人月・工数」型：中立の数量は10年で0.55～0.75倍、単価は物価上昇1.34倍を上限、長期gは0％と判定する。

セールスBPO（グローバルキャスト）

通信・エネルギー等のフィールド営業、電話・内勤営業、広告運用、代理店網を通じた契約獲得が主体。小規模な教室・老人ホームも含む。

	数量手数料・委託売上に換算した年間成約件数（件相当、推計）	価格１成約相当の平均受取手数料・委託料（億円／件相当、名目）	売上	営業利益
今 2026/12	152,200	0.00	76	1
10 年後中立	106,540	0.00	67	2

取り方：2026年４～６月だけのセールスBPO売上19.02774億円・部門利益0.21751億円を４倍すると年換算売上76.11億円・利益0.87億円となる。買収前グローバルキャストの2025年度売上76.2億円とも整合する。成果報酬と固定委託費の詳細、実成約件数は非開示のため１件相当５万円で15.22万件に換算する。製品の流通総額や顧客の実契約件数を意味しない。会社の成長計画は売上約９割がショット（単発）、700社超の販売パートナー網と説明する。AIエージェント代替では電話営業・広告運用・BPO人月が主で、現場の訪問・介護のみ非代替の例外と判断。中立の作業数量0.55～0.75倍、単価1.34倍以内、長期g0％を使う。矢野経済研究所の非IT系BPO約1兆9566億円に対する規模比は約0.39％であり営業代行単独の市場シェアではない。これは2026年通期会社予想の売上90.83億円と異なる、グローバルキャストを12か月寄与と見なした年換算のプロフォーマである。2026年に連結される期間は９か月であり、３部門合計の年換算約100億円を当期予想と混同しない。

リスクと懸念

AIエージェント代替と手数料の値下げ

売上の大半を占めるセールスBPOでは、電話営業、広告運用、顧客問い合わせなど、人の作業時間で価値を受け取る工程が多い。受託開発もコード生成と保守作業が自動化される。中立の数量はBPOを70％、開発人月を65％まで減らし、10年後以降の成長率も抑えた。2026年開始の「AI DESK」は導入済み顧客や独立した売上額が確認できないため、この代替分を取り返す売上とはまだ扱わない。

グローバルキャストの単発受注と収益の薄さ

買収した営業代行は会社資料で約９割が単発の仕事とされ、翌年の受注が自動的に積み上がるわけではない。2026年４〜６月の営業代行売上は約19億円あるが、部門利益は約0.2億円にすぎない。発注元が営業予算を削減し、代理店への報酬が先に増えれば、件数の減少がすぐ赤字へつながる。全国販路の規模が本物の優位かは、更新率と契約一件当たり採算で見極める必要がある。

のれん約49億円と買収後の資本効率

2026年６月の帳簿自己資本約66億円には、売却可能な現金と異なるのれん約49億円が対応している。グローバルキャストの買収価格に見合う将来利益が発生しなければ減損が必要となり、ROEと財務余力が悪化する。追加買収を重ねて時価総額や売上だけを増やすと、事業の収益力より希薄化が先行しうる。悲観の資産の床にはのれん・無形資産の簿価を入れていない。

MVNO回線の仕入条件と値上げの難しさ

通信回線を使い続ける需要はあるが、ネットワーク自体は大手携帯会社から調達する。IIJやオプテージと比べて仕入れ規模は小さく、楽天モバイルや大手の廉価プランが小売価格を抑える。2026年上期にはストック事業の売上が前年同期から約２割減った。新しい卸売先を増やしても回線容量の調達コストと顧客獲得費が下がらなければ、回線数の伸びが利益に変わらない。

有利子負債・リース・運転資金の圧迫

2026年６月末の現預金約17億円に対し借入金は約21億円あり、2025年末の純現金会社という認識は古い。さらにリース負債は約5.5億円で、営業活動キャッシュフローも上期は約2.6億円の流出だった。国債３％、借換金利４％程度の世界では金融費用も増える。代理店手数料や販売促進費が入金より先に出る構造なら、利益が見かけ上黒字でも資金繰りが厳しくなる。

希薄化と2030年の上場維持基準

2026年４月の株式交換で発行株数はほぼ倍になり、さらに光通信向けと役職員向けの新株予約権に潜在株式がある。行使時には資金が入るが、既存株主の会社全体に対する取り分は減る。東証グロース市場の時価総額基準は2030年から100億円へ引き上げられ、現在の規模では対応が課題となる。現時点で上場廃止予定が決まったわけではないが、期限を意識した性急な増資や買収が株主価値を損なう可能性がある。

主要取引先・販売パートナーへの依存と資本配分

通信網の仕入元、販売を委託する大口顧客、700社超の販売パートナーは、契約条件を通じて利益の分配を変えられる。卸元が単価を上げれば回線利幅が縮み、発注企業が成果報酬を引き下げればBPOの限界利益が落ちる。大規模な販売網は見た目ほど顧客の囲い込みを保証しない。2010年代の繰り返した赤字と増資の経験からも、買収と広告投資の採算を個別に検証する必要がある。

今後の分かれ目

通信ストック事業の契約相当数と売上が３期連続で増え、部門営業利益率が15％前後に改善したら: 通信が稼ぎの柱になっている証拠として楽観側の契約数・利益率を引き上げる。契約の純増だけでなく、解約率、卸回線仕入単価、販促費を併せて確認する。
グローバルキャストの販売代行で成約件数を維持しつつ部門営業利益率が３％を超えて安定したら: 統合による増分収益が実在すると評価し、やや楽観の確率を高める。人件費の付け替えや本社費の削減による見かけの改善ではないかを確かめる。
「AI DESK」などAI業務改善サービスの独立売上・受注残高が開示され、継続収益が確認できたら: AI代替で失う工数を自社サービスへ移した実績として、その開示額に限り営業BPOの数量前提を上方修正する。現時点では未開示なので売上の上乗せはしない。
受託人月の請求件数が縮小し、通信・BPOの伸びがそれを補えなくなったら: 中立の純利益とROEを下方修正する。特に全社本社費が物価上昇とともに残る場合は、営業損益が小幅に動くだけで株主価値が大きく変わる。
のれん減損や営業活動キャッシュフローの流出が複数期続き、負債が増えたら: 資本の厚さを見直し、悲観の床から資産消耗額を差し引く。追加増資や借換条件も確認し、既存株主の取り分を縮小する。
2030年の上場維持基準へ向け、利益の見通しを伴わない株式発行や大型買収が決まったら: 売上規模ではなく買収価格と増分利益率、希薄化後の持分を軸に再評価する。時価総額100億円の達成目標だけでは本質価値を高めない。
通信契約の純解約率が年５％未満と数値開示され、法改正対応や独自データによる切替困難性も実証されたら: 通信ストックの部分に限り堀の再検討を行い、長期の値上げ能力を強めに評価する。SIや営業代行に同じ堀があるとは推定しない。

見ておくもの

月間純増・解約率・期末契約回線数と１回線当たり継続収入（いずれも開示が始まるか）
ストック事業の売上・部門利益率、IIJなどとの回線卸シェア比較
セールスBPOの単発受注比率・成約件数・平均委託単価・部門利益率
国内非IT系BPO市場、MVNO契約数、MNO廉価プラン価格の推移
自社AI DESKの具体的受注高・解約率・粗利益と開示範囲
のれん残高・減損、営業キャッシュフロー、借入金、流動金融資産の回収状況
第S-7回・第S-8回新株予約権の行使数と交付株式数、配当・自社株買いの実行額
2030年のグロース市場上場維持基準への適合計画と買収後のROIC

倍率と資本コストの決め方

2026年４月の株式交換で株式数・資本・事業構成が変わったため、2025年末の売上と純現金をそのまま10年に延ばさなかった。2026年中間期の各部門売上を年換算し、物価上昇は数量ではなく契約・受注単価へだけ入れた。BPOとSIにはAIエージェント代替の数量減少を反映したが、同じ理由を資本コストの寿命に重ねていない。kは過去の利益の振れ、価格決定力、買収後の実際の負債から8.5％とし、長期gは1％。黒字側は正当化PER上限1÷kを用い、赤字側は純負債とのれんを踏まえた売却可能資産の税後床である。悲観側のPBRは2025年末の自己資本23.48億円を基準としており、2036年の自己資本や買収によるのれんを含んだ増加後の自己資本には掛けていない。やや悲観は23.48億円×0.14906倍＝約3.5億円、悲観は23.48億円×0.08518倍＝約2.0億円であり、それぞれのfloor_assets_okuと整合する。将来払込金と希薄化は別々に扱い、現在の株価・同業のPER・過去のPBRから逆算して数字を合わせていない。2027年以降のリース会計変更でも賃借費用の経済的な支払義務は消えない。部門の現在値を通年換算した約100億円は2026年会社予想の90.83億円と時点・連結期間が違う。

資本コスト 8.5% ＝無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。国債3％と株式プレミアム4.5％の計7.5％に、業績の振れと低い価格決定力によるquality1.0％を加える。買収とAIの個別リスクは数量、利益率、長期成長率と確率に計上する。

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分析日 2026-10-22