クルーズ（2138）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3%・10 年国債 3%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの終価と還元を確率で加重し、資本コスト 10.5% で今の値に割り戻したものです。

利益と必要資本から、将来の留保余力を見込む場合があります。この推定は、維持更新投資や運転資金、借換後の現金計画を確認した値ではありません。

終価・還元は現在株主全体の取り分です。1株表示は現株数への換算で、還元には配当・自社株買いを含みます。持分・支払時点は簡略化しており、買戻しに売却参加せず同じ株数を持ち続ける場合の将来株価・受取配当とは別です。

結論

クルーズは、ゲームやファッション通販から、ホテル再生と人材派遣を中心とする会社へ姿を変えつつある。筆者の結論は「割高」だ。ホテルコンバージョン事業には魅力的な経済性があるものの、まだ十分な売却実績がなく、重い借入金を抱えたまま事業転換を進めている。10年先の利益と資本負担から測った現在の本質価値は約27億円であり、時価総額約41億円を34%下回る。

最大の魅力は、都心の築古ビルを取得し、ホテルとして価値を高める商売だ。会社が示す標準モデルでは、取得と改装に約16億円を投じ、約21億円で売却する。実現すれば一棟で約5億円の粗利益が生まれる。年間数棟の売却を安定して続けられれば、現在の時価総額に比べて大きな利益を稼ぐ可能性がある。実際に2026年6月末までに累計11棟、約171億円を取得しており、机上の構想だけではない。

ただし、物件を取得したことと、高い利益率で売却できたことは別の話だ。2026年3月期の純有利子負債は約155億円、自己資本は約88億円で、2027年3月期第1四半期も最終赤字だった。会社予想ではホテル事業が営業利益の大半を生む一方、グループの最終利益は小さい。銀行と社債権者への支払いを済ませた後に、普通株主へどれだけ利益が残るかが核心である。

既存事業にも慎重な評価が必要だ。エンジニア派遣とコールセンターはAIエージェントによる工数削減に直面する。介護派遣は需要が伸びる一方で採用費が先行し、Ada.はZOZOTOWNなどの集客基盤に依存する。いずれも10年後の高い利益率を当然視できない。

強気の筋書きでは、ホテル売却の回転が上がり、時価総額が大きく増える余地がある。しかし中立では、ホテルの利益が既存事業の弱さと金融費用を補う構造が続く。長く持つ株主にとって、現在の低いPBRより、保有資産を利益と現金に変えられるかどうかを重視すべき会社だ。

バリュー投資の観点から

長く持つ株主の見方では、この会社の評価は簡単ではない。ホテルコンバージョンは一棟当たりの利益が大きく、仕入れの目利きが正しければ、小さな株式時価総額に対して非常に魅力的な利益を生む可能性がある。しかし一棟の成功が、同じ利益率で何十棟も再現できる証拠にはならない。銀行から資金を借り、物件を保有し、改装し、買い手が現れるまで待つという過程には多くの不確実性がある。

真に優れた事業は、稼いだ利益を追加投資するたびに、資本コストを超える利益が繰り返し生まれる。クルーズの場合、これを証明するには、物件別の取得費、改装費、保有中の賃料、金利、最終売却益が必要だ。会社が示した一棟5億円という粗利益モデルは魅力的だが、営業利益とオーナー利益、つまり株主が自由に使える現金は同じではない。次の物件取得のために利益の大半を再投資するなら、株主への現金還元はさらに先になる。

しかも、会社全体の資本効率はまだ低い。エンジニア派遣は顧客の工数削減、介護派遣は人件費上昇、Ada.は集客基盤への依存という弱点を抱える。これらに高い倍率を払えるほどの継続的な競争優位は見当たらない。ホテルが成功しても、事業全体の借入負担と本社費用を引いた後に、どの程度の利益が残るかを重視したい。

PBRが低いことには理由がある。帳簿の自己資本は約88億円だが、その中には借入を使って保有する不動産や、評価が変わり得る投資有価証券がある。物件を急いで売却すると価値が大きく減る可能性があり、帳簿の1円が株主の1円とは限らない。

一方、悲観しすぎることも適切ではない。実際に都心物件を取得し、賃料改善と宿泊稼働の実績を積んでいることには価値がある。今後数年で複数の売却を利益付きで完了し、借入金を減らしながら事業を拡大できれば、評価は大きく変わる。ただし現時点では、まだ証明されていない未来の利益に高い値段を払うより、実現したオーナー利益を見てから価値を認める方が合理的だ。

何で稼ぐ会社か

クルーズの商売は、過去の印象と現在の実態が大きく異なる。かつてはソーシャルゲーム、SHOPLIST、GameFiを中心に成長してきたが、採算の悪化した事業から撤退した。SHOPLISTは2025年2月に譲渡を完了し、GameFi事業も同年6月に撤退した。現在はホテルコンバージョン、介護派遣、エンジニア派遣、コールセンター・求人・人材紹介、Ada.の5事業を報告セグメントとしている。

ホテルコンバージョンは、都心の既存ビルを取得し、用途変更や改装によって宿泊施設としての収益力を高める。収入には保有物件の賃料、ホテル運営に伴う収入、物件売却代金がある。2026年6月末時点の累計取得物件は11棟、取得価格は約171億円である。運営客室は12区画とまだ少なく、会社開示の年間稼働率は80%前後、2027年3月期第1四半期の平均客室単価は約5.4万円だった。物件の取得・改装・保有と売却後の運営受託を組み合わせる構造であり、利益の発生時期が物件売却に左右されやすい。

エンジニア派遣は、SESと呼ばれる技術者常駐型の契約を中心とする。顧客企業から技術者の稼働時間に応じた料金を受け取り、人件費や採用費を差し引いて稼ぐ。2026年3月期の売上高は約42億円、営業利益は約2.5億円だった。2026年6月末の稼働エンジニアは811人、月額平均単価は約56万円である。人員を増やせば売上は伸びやすいが、採用力と稼働率が利益を左右する。

介護派遣も人を採用して顧客施設へ送り出す事業だ。2026年3月期の売上高は約11億円、営業損失は約1.5億円だった。2026年6月末の稼働スタッフは833人まで増えているが、採用と組織拡大の費用が先行している。需要そのものは強いものの、スタッフ数の増加がそのまま利益増加につながる段階には達していない。

コールセンター・求人・人材紹介は、顧客の問い合わせ対応、採用活動、求人関連サービスなどを担う。2026年3月期の売上高は約24億円、営業利益は約1.8億円だった。ただし翌第1四半期は赤字となり、受託量の増減、採用広告費、案件構成によって利益が変動する。AIによる自動応答と採用業務の自動化が、将来の契約数量を左右する。

Ada.は主にZOZOTOWN内で展開するファッションセレクトショップだ。オリジナル商品と選定したブランド商品を販売し、2026年3月期には約37億円の売上高と約0.7億円の営業利益を計上した。自社の商品選定とマーケティングには価値があるが、顧客接点の相当部分を外部の通販モールに頼る。成長に必要な広告費、返品、物流費、在庫負担が利益率を制約する。

グループ全体では、事業の売上高と株主の利益を分けて考える必要がある。2026年3月期は営業損益が小幅黒字に戻ったものの、利払いなどが響いて最終赤字だった。今後の利益成長は、既存事業の売上増加以上に、ホテルの資本回転と金融費用の管理に左右される。

優良さと弱いところ

現在のクルーズには、企業全体を高い倍率で評価できるほどの強固な堀は確認できない。ただしホテルコンバージョンには、競争優位の芽がある。2026年8月の事業説明資料によれば、約950社の仲介ネットワークを持ち、累計約2,700件を検討して取得物件を厳選してきた。賃料改善率も取得時期によって2割から4割程度の上昇を示している。仕入れの目利きと物件の収益改善には一定の実績がある。

一方、その実績を恒久的な価格決定力と呼ぶには早い。ホテル物件の売却価格は購入者が求める利回りと不動産金融市場に左右される。稼働率が高くても、金利上昇で投資家の要求利回りが上がれば売却価格は下がり得る。買い手が別のホテル開発会社から取得することもできるため、顧客が離れられない仕組みはまだない。

自社ホテルの集客でAIや自動化を使い、少人数で多くの物件を管理できる点は強みだ。会社は11棟、170億円超の物件取得・開発に関係する工程を少人数で進めたと説明している。しかし、こうした技術は競合にも普及する。実際の売却代金から仕入れ、工事費、金利、共通費を引いた利益が確認されて初めて、高い増分ROICを評価できる。

エンジニア派遣と介護派遣には採用力という強みがある。短期間に稼働人数を増やした点は評価できるが、派遣契約の乗り換え費用は一般に高くない。エンジニアの月額単価は2026年6月まで大幅には上昇しておらず、値上げの証拠は弱い。介護派遣に至っては、成長に伴う採用費をまだ利益で回収できていない。

Ada.にも商品選定と販売速度という強みはあるが、ZOZO、アダストリア、ワールドなどが競う大きな市場で、同社だけが値上げできるとは考えにくい。自社の利用者基盤と販売データを持つプラットフォーム事業者に対し、Ada.はモール内の一出店者としての立場が強い。

資本効率には大きな課題がある。2026年3月期のROEはマイナスで、過去10年の中央値も約1.7%にとどまる。過去のゲームやECでは高収益だった時期もあるが、長期で見ると稼ぎの安定性を失ってきた。現在の利益で借入金の利息を十分に賄えないため、事業の堀が広がる前に財務の弱さが株主価値を制限している。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

クルーズの将来を左右する最大の市場は、国内の都市型ホテルと既存不動産の再生だ。日本政府観光局によれば、2025年の訪日客数は約4,268万人と過去最高になった。政府は2030年に6,000万人を目標としている。ホテル不足、建築費の上昇、建設人材の不足は、既存ビルを短期間で宿泊施設へ転換する事業に追い風となる。

ただし、ホテル需要の拡大と不動産投資の利益は別である。宿泊単価が上がっても、建物の取得価格、改修費、融資金利も上昇する。ホテルの運営利回りが市場の要求利回りを上回り続けなければ、投資家への高値売却は難しい。2025年に高い稼働率を示した東京都でも、新規ホテルの供給、旅行需要の変化、短期賃貸住宅との競争がある。

会社が対象とする都心5区の中小規模ビルは、事業説明資料で約6,230棟とされる。取得済み11棟という実績は、対象ストックの約0.18%に相当する。ただし、この数字は取得可能な物件の比率ではない。所有者が売却を望み、宿泊用途への変更が認められ、改装費をかけても採算が合う物件は一部に限られる。実際に年間何棟を取得・売却できるかが、市場全体の大きさより重要だ。

競争相手には、ホテル開発・運営を進める霞ヶ関キャピタル、既存不動産の再生に強みを持つトーセイ、不動産投資会社、ホテルオペレーターなどがいる。霞ヶ関キャピタルはfavやFAV LUXなどの宿泊ブランドを展開しており、ホテル用不動産の取得・開発・売却でも競争する。クルーズの対象は比較的小型の既存ビルだが、良質な仕入れ物件を独占しているわけではない。各社の対象物件の定義が異なるため、ホテルコンバージョン市場における厳密な会社別シェアは確認できない。

介護人材の市場では、厚生労働省が必要な介護職員を2026年度約240万人、2040年度約272万人と推計している。需要の方向は明確だが、人材を採用する側も不足している。ニチイ学館などの大手介護サービス事業者、医療・介護専門の人材紹介会社、地域の派遣会社が人材を取り合う。クルーズの稼働人数は全国の必要介護職員数に対してごく小さく、拡大余地はあるものの、採用単価と離職率が利益を決める。

エンジニア派遣市場では、企業のシステム刷新需要が続く一方、生成AIによる開発、テスト、保守の自動化が進む。国内ITサービス市場は2025年に約7.5兆円という業種ノートの前提を使うと、クルーズのエンジニア派遣売上の規模は市場の約0.06%にすぎない。システナ、SHIFT、パーソル系のIT人材事業者などとの競争に加え、顧客企業自身がAIを利用して外注工数を減らすことが長期の問題となる。

ファッションECでは、経済産業省の2025年調査で衣類・服装雑貨の国内EC市場は約2兆8,941億円だった。Ada.の売上規模はその約0.13%である。ZOZOの2026年3月期の商品取扱高は約6,660億円に達し、モール運営者と個別ショップの規模の差は大きい。市場は緩やかに拡大しても、モール手数料や集客費が利益を吸収しやすい。10年後のクルーズでは、ホテル不動産の実行力が競争優位の大半を左右すると見る。

資本政策と M&A

資本配分の評価は厳しい。クルーズはゲーム、SHOPLIST、GameFi、ITアウトソーシングへ重点を移してきたが、2026年にはホテルコンバージョンを中心とする第四創業を掲げた。過去の転換には不採算事業から撤退する機動力があった一方、株主が長期に安定した利益を受け取れる形にはまだなっていない。事業を変える能力と、投じた資本から高い利益を生む能力は区別する必要がある。

2024年11月公表の中期計画では、ITアウトソーシング事業について2028年3月期の売上高130億円、営業利益15億円を目標とした。2026年3月期の売上高約77億円は同年度の計画68億円を上回った。ただし利益はまだ計画最終年度の水準から遠い。2027年3月期からホテルコンバージョンを主力としたが、ホテルについて10年先まで拘束力のある売上、営業利益、ROE目標はない。ホテル事業の説明資料には年間4棟の取得モデルや一棟当たり5億円の粗利益の例があるが、これを確定した業績約束とは扱わない。

株主還元では、2025年3月期に約12億円の追加自社株買いを行い、自己株式の保有比率を約26%まで高めた。2026年6月末の発行済株式は1,295万7,600株、自己株式は338万9,880株である。過去に株数を減らした実績は評価できるが、2026年3月期の配当はゼロで、2027年3月期も無配予想だ。現行の中期計画には配当性向、DOE、総還元性向、自社株買い金額について継続的な数字の約束はない。

ホテル不動産の取得が進んだことで、財務は大きく変わった。2026年6月末には土地とその他の有形固定資産が約182億円、現金預金が約61億円、投資有価証券が約34億円ある。一方、社債と借入金は約197億円に達する。これらの不動産は利息を伴う借入で保有しており、帳簿上の価値をそのまま普通株主に帰属させることはできない。

2026年8月には東京都渋谷区代々木の物件売却契約が発表された。売却価格と買主は非開示で、契約公表時点ではその物件の実現利回りを外部から確認できない。今後は売却代金と取得原価の差、借入返済、再投資後の現金残高を追う必要がある。TOB、MBO、上場廃止予定は確認されず、直近四半期の継続企業の前提に関する注記も該当事項なしだった。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

クルーズの価値を現在の最終赤字だけで判断するのは誤りだ。会社が保有する都心不動産は、ホテルへ転換する前の状態より高い賃料を生み始めている。取得後の賃料改善が定着し、宿泊客の稼働率も高いことから、物件の収益力が改善している証拠はある。2026年8月には代々木物件の売却契約も公表された。保有資産の価値を現金に変える段階が始まっている。

一棟16億円の投資が21億円の売却につながるモデルは、通常の小売業や人材派遣と異なり、短期間に大きな粗利益を得られる可能性を持つ。会社は既に累計11棟を取得しており、仕入れネットワークもある。年間2棟の売却なら粗利益は約10億円、4棟なら約20億円という規模になる。これが毎年再現できれば、本社費や利払いを十分に吸収できる。

訪日客数は既に年間4,000万人を超え、ホテル需要の拡大には長期の追い風がある。建築費が上がり、新築用地も不足する中、既存ビルの再利用は競争力のある方法だ。空室を宿泊用途へ転換する過程でITを活用し、運営人員を抑えられることも利益率の向上につながる。売却後に運営収入を残せる契約を増やせれば、単発の不動産利益だけに頼らない構造へ進める。

既存事業も無価値ではない。エンジニア派遣は既に黒字で、介護派遣には大きな需要がある。Ada.も成長し、収益性が改善してきた。過去の自社株買いによって発行済株式の相当部分が自己株式となっているため、事業が成功した際の利益は比較的少ない流通株式に帰属する。ホテル事業が軌道に乗れば、現在の小さな株式時価総額を大きく超える価値が生まれ得る。

慎重な見方

もっとも大きな問題は、ホテルの粗利益モデルがまだ十分に実現利益で裏付けられていないことだ。物件を取得できたことと、高値で売却できることは違う。保有物件が増えるほど借入金と利払いが膨らみ、買い手が現れなければ収益認識を先送りするしかない。会社の2027年3月期予想で最終利益が約0.5億円しかないことは、ホテル部門の収益見込みが大きくても、グループの利益が厚くないことを示す。

現在の純有利子負債約155億円は時価総額の約3.7倍に達する。物件の売却が遅れたとき、金利だけでなく借換え条件にも制約が生じる。金利が上昇すると、ホテルの運営利益が維持されても購入者が要求する利回りが上がり、物件の売却価格は下がり得る。取得時に見込んだ5億円の粗利益が大幅に圧縮される可能性は小さくない。

会社は過去にもゲーム、通販、GameFiなど成長市場へ参入し、その後撤退している。環境変化に素早く対応する能力は認めるが、長年続く競争優位を築いた実績とは異なる。今回は資金負担の大きい不動産を中心にしており、事業転換に失敗した場合の損失も従来より大きくなりやすい。

既存事業にはAIエージェント代替という逆風がある。エンジニア派遣ではソフトウェア開発の工数が減り、コールセンターでは応答業務が自動化される。介護派遣は人員を増やしても採用・定着費用が重く、まだ赤字だ。Ada.も外部モールへの依存が強い。ホテルが期待を下回った際に、他の事業だけで利払いと共通費を賄えるとは限らない。

帳簿の自己資本が現在の時価総額を上回っているとしても、それを安全域とは呼べない。借入で保有する不動産を市場価格より安く処分し、投資有価証券も評価損を出せば、株主に残る価値は大きく減る。少数株主は不動産を直接売却して現金を受け取れる立場ではない。利益の再現性と資産の換金性が証明される前に高い価値を認めることはできない。

どちらに重みを置いたか

成長機会の大きさでは強気の見方に説得力があるが、現在の株主価値を判断するうえでは慎重な見方が優勢だ。ホテル事業は取得と運営の実績を持つものの、一棟当たりの最終的な投下資本利益率を十分な件数で検証できない。純負債が自己資本を大きく上回り、事業の価値が売却価格と金利に強く左右される。

確率は楽観とやや楽観を合わせて29%、中立31%、やや悲観と悲観を合わせて40%とした。下側に寄せた理由は、AI代替だけではなく、不動産売却の実績不足と借換え負担が重なっていることだ。AIによる工数縮小は中立の数量にも反映済みであり、同じ理由を確率と資本コストに重ねて上乗せしていない。現時点では、本質価値約27億円が時価総額約41億円を下回る。

10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）

確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 701 円67 億円（＋還元の換算額還元の合計 44 円4 億円）。今の値に割り戻すと 285 円27 億円、今との差 −35.2%、期待の年率 +5.6%（資本コスト 10.5%）→ 割高

筋書き	確率	10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価	還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・還元込み	年率	確率 × (終価＋還元)
楽観	10%	2,707 円259 億円	219 円21 億円	+565.2%	+22.4%	293 円28 億円
やや楽観	19%	1,290 円123 億円	84 円8 億円	+212.1%	+12.6%	261 円25 億円
中立	31%	390 円37 億円	21 円2 億円	−6.6%	−0.7%	127 円12 億円
やや悲観	25%	178 円17 億円	0 円0 億円	−59.6%	−8.7%	44 円4 億円
悲観	15%	132 円13 億円	0 円0 億円	−70.1%	−11.4%	20 円2 億円
加重平均	100%	701 円67 億円	44 円4 億円	+69.3%	+5.6%	745 円71 億円

今の株価時価総額 440 円42 億円（2026-11-02）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。

楽観10% 2,707 円259 億円年 +22.4%

やや楽観19% 1,290 円123 億円年 +12.6%

中立31% 390 円37 億円年 −0.7%

やや悲観25% 178 円17 億円年 −8.7%

悲観15% 132 円13 億円年 −11.4%

今の株価時価総額 440 円42 億円　期間の還元（配当＋自社株買い）　年＝還元を中間時点とする仮定のIRR

楽観 10% ホテル再生を年4棟で回し、財務を立て直す利益 27 億円 · PER 9.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 2,707 円259 億円

都心の築古ビルをホテルへ転換するノウハウが確立し、年間4棟の売却を安定して続けられるようになる。仲介ネットワークから有望物件を継続的に取得し、高稼働のホテルとして実績を作ってから投資家へ売却する。建築費と金利は上がるが、宿泊客の強い需要と立地の良さがそれを補い、一棟当たりの売却利益は高い水準を維持する。

売却後にもホテル運営を引き受ける物件が増え、保有物件の賃料と運営収入も拡大する。都心から全国主要都市へ慎重に進出し、同種事業を展開する霞ヶ関キャピタルなどと競合しながらも、小型物件への特化によって十分な案件を確保できる。自社のIT技術は省人化に役立ち、物件数が増えても本社費の増加を抑える。

介護派遣は採用と定着の仕組みが改善し、損益分岐点を超える。エンジニア派遣とコールセンターはAIによって取引工数が減るが、高度な案件へ集中して単価を保ち、売上の急減を防ぐ。Ada.も一定の販売シェアを確保して収益性を改善する。ホテルの利益を一部返済と自社株買いに回し、株主へ現金が戻り始める。

この場合、ホテルが全社利益の中心となり、純利益は大きく増える。事業の競争優位はまだ永続的な独占ではないものの、実績に裏付けられた高い投下資本収益が生まれる。10年後には現在とは異なる、ホテル不動産の再生・運営企業として評価される。

ホテルコンバージョン・物件売却：数量 4.0（年間のホテル転換物件売却棟数）× 価格 31（一棟当たり売却価格（億円、名目））→ 売上 124 億円・営業利益 30 億円。年間4棟売却。会社標準モデルを上回る物件価値改善を継続し、売却単価31億円、利益率24%。
ホテル運営・保有不動産収入：数量 35.0（収益化物件の年間稼働棟数相当）× 価格 0.94（一棟相当当たりの年間収入（億円、名目））→ 売上 33 億円・営業利益 11 億円。所有・運営受託を合わせて35棟相当。高稼働と売却後の運営契約が収益を下支え。
介護派遣事業：数量 2,100（年間請求稼働スタッフ数の人年換算）× 価格 0.04（一人年当たり請求売上（億円、名目））→ 売上 80 億円・営業利益 6 億円。介護現場の実稼働を大幅拡大し、採用費を吸収。
エンジニア派遣・SES事業：数量 580（年間の請求可能なエンジニア稼働人年）× 価格 0.09（一人年当たり売上（億円、名目））→ 売上 52 億円・営業利益 4 億円。AI代替を受けても数量は現状以下にとどめ、高度な案件の単価で補う。
コールセンター・求人・人材紹介：数量 110（事業従業員数に基づく年間稼働人員換算）× 価格 0.24（一人員換算当たり年間売上（億円、名目））→ 売上 27 億円・営業利益 2 億円。付加価値の高い採用案件が残る。AIエージェントの直接販売収益は想定しない。
Ada.ファッションEC：数量 1,150,000（年間注文件数（推定））× 価格 0.00（一注文当たり売上（億円、名目））→ 売上 81 億円・営業利益 5 億円。販売規模拡大と在庫・広告管理の改善により利益率6%。

倍率：資本コストk=10.5%、10年後ROE=26.8÷171=15.67%、弱い堀の残存割合1/3からRONIC=12.22%。g_long=1.0%で、正当化PER=(1−0.01÷0.1222)÷(0.105−0.01)=約9.665倍。上限そのものを使う。既存借入の借換え・事業拡大による利払いを年約9億円とし、営業利益47.30億円から税負担を差し引いた純利益26.8億円で算定する。

確率：会社が提示する年間4棟の仕入れ規模と高い転売収益を、10年後には売却実績として再現できる場合。現在の累計取得11棟は基礎になるが、複数年の売却実績と金融機関の継続支援が必要なため10%とする。

やや楽観 19% ホテルの売却と運営が利益の柱に育つ利益 13 億円 · PER 9.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1,290 円123 億円

ホテルコンバージョンが既存事業を上回る収益源へ育つ。東京都心を中心に年間3棟程度の売却が定着し、保有中のホテルと運営受託物件から継続的な収入を得る。物件を取得した段階ではなく、稼働率と賃料を改善させた後に売却する姿勢が評価され、複数の不動産投資家との取引実績が積み上がる。

不動産会社との競争は続くものの、既存ビルを小規模に改装して短期間で稼働させる能力が利益を支える。新築ホテルとの差別化が残り、宿泊需要の増加と物価上昇を物件単価にある程度転嫁できる。会社は借入金を増やしすぎず、売却資金を次の取得と借入返済に振り分ける。

介護派遣は稼働人数が増え、採用先行費用の負担が軽くなる。エンジニア派遣とコールセンターはAIエージェント代替の影響で請求工数が減るが、顧客との関係を維持し、案件の高度化によって単価を下支えする。Ada.はブランドの選定力を高め、規模と利益率を緩やかに伸ばす。

10年後にはホテル部門が営業利益の大部分を占め、全社の最終利益は2026年3月期から大きく改善している。もっとも、開発資金と運転資金は引き続き必要であり、余剰利益のすべてを株主還元に回せるわけではない。事業の成長を認めながらも、長期の高い成長率を当然視しない状態となる。

ホテルコンバージョン・物件売却：数量 3.0（年間のホテル転換物件売却棟数）× 価格 29（一棟当たり売却価格（億円、名目））→ 売上 87 億円・営業利益 19 億円。年間3棟、売却単価29億円、営業利益率22%。
ホテル運営・保有不動産収入：数量 25.0（収益化物件の年間稼働棟数相当）× 価格 0.89（一棟相当当たりの年間収入（億円、名目））→ 売上 22 億円・営業利益 7 億円。運営・賃料収入を25棟相当へ拡大する。
介護派遣事業：数量 1,500（年間請求稼働スタッフ数の人年換算）× 価格 0.04（一人年当たり請求売上（億円、名目））→ 売上 53 億円・営業利益 3 億円。採用効率が改善し、利益率5%へ。
エンジニア派遣・SES事業：数量 500（年間の請求可能なエンジニア稼働人年）× 価格 0.09（一人年当たり売上（億円、名目））→ 売上 44 億円・営業利益 3 億円。AI代替で数量を現状の約0.84倍とし、単価上昇で補う。
コールセンター・求人・人材紹介：数量 95.0（事業従業員数に基づく年間稼働人員換算）× 価格 0.24（一人員換算当たり年間売上（億円、名目））→ 売上 23 億円・営業利益 1 億円。人員換算の数量減を採用・紹介案件の収益で部分的に補う。
Ada.ファッションEC：数量 950,000（年間注文件数（推定））× 価格 0.00（一注文当たり売上（億円、名目））→ 売上 63 億円・営業利益 3 億円。注文増と在庫管理の改善。利益率4.5%。

倍率：10年後ROEは12.955÷132=9.81%で資本コスト10.5%を下回るため、ROE改善による成長価値を加算せず、PERの上限1÷0.105=9.52381倍を使用する。ホテルの資産回転が進む一方、年間約7.8億円の金融費用を想定し、営業利益26.31億円から税負担を引く。市場の倍率を根拠にしない。

確率：取得済み物件を徐々に収益化して年間3棟程度を売却できる場合。現在の仕入れ実績とホテル運営実績から十分に可能性があるが、売却利益を継続して確認できていないため19%とする。

中立 31% ホテルの利益が既存事業と金利負担を支える利益 4 億円 · PER 9.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 390 円37 億円

ホテルコンバージョンの事業化は進むが、会社が示す理想的な利益率をすべての物件で達成するわけではない。年間の売却は2棟程度に落ち着き、価格も建築費と金融市場の変化に合わせた水準となる。都心の宿泊需要は底堅く、保有物件の賃料改善とホテル運営から利益を得られる一方、競合との仕入れ競争によって投資利回りは徐々に低下する。

取得後の運営改善が確認された物件を順次売却し、売却代金で借入を一部返済しながら次の案件を取得する。売却後の運営受託も増えるため、毎年の賃料・運営収入は現在より大きくなる。しかし保有物件と資金調達の制約があり、売上と利益を際限なく伸ばすことはできない。

介護派遣は現在の稼働スタッフ数から緩やかに増えるが、採用費と賃金上昇が続き、薄い営業利益率にとどまる。エンジニア派遣はAIエージェントによる自動開発、テスト、保守の普及で、請求稼働人年が現在の約7割になる。人月単価は名目で上がるが、工数減を補いきれない。コールセンターも同様に自動応答が普及し、事業規模が縮む。

Ada.は注文数量を小幅に増やすものの、モール手数料や集客費の負担で高収益化しない。こうしてホテル事業が全社利益の主な源泉となるが、本社費用と金融費用が残り、最終利益率は低い。会社は存続し、ホテル開発の技術と一部の顧客基盤も維持するものの、株主資本から高い利益を得る会社にはまだなっていない。

ホテルコンバージョン・物件売却：数量 2.0（年間のホテル転換物件売却棟数）× 価格 28（一棟当たり売却価格（億円、名目））→ 売上 56 億円・営業利益 12 億円。年間2棟売却。売却価格28億円、利益率22%。売却数量は会社提示の年間4棟の半分とする。
ホテル運営・保有不動産収入：数量 18.0（収益化物件の年間稼働棟数相当）× 価格 0.85（一棟相当当たりの年間収入（億円、名目））→ 売上 15 億円・営業利益 4 億円。保有・運営契約18棟相当。比較可能な遡及ベース単価0.663億円から約1.28倍。
介護派遣事業：数量 950（年間請求稼働スタッフ数の人年換算）× 価格 0.03（一人年当たり請求売上（億円、名目））→ 売上 32 億円・営業利益 1 億円。期中請求人年を950人に増やし、派遣料は約1.26倍。現場労務はAIの直接代替対象外。
エンジニア派遣・SES事業：数量 420（年間の請求可能なエンジニア稼働人年）× 価格 0.09（一人年当たり売上（億円、名目））→ 売上 36 億円・営業利益 1 億円。AI代替の人月型。数量は現在の0.70倍、価格は1.21倍。g_longは0%を含む全社加重で考える。
コールセンター・求人・人材紹介：数量 75.0（事業従業員数に基づく年間稼働人員換算）× 価格 0.24（一人員換算当たり年間売上（億円、名目））→ 売上 18 億円・営業利益 1 億円。AI代替のBPO型。数量0.65倍、価格約1.14倍。
Ada.ファッションEC：数量 800,000（年間注文件数（推定））× 価格 0.00（一注文当たり売上（億円、名目））→ 売上 51 億円・営業利益 2 億円。注文件数約80万、平均注文額6,400円を仮定。利益率3.5%。

倍率：資本コストk=10.5%、10年後ROE=3.918÷102=3.84%でkに届かないため、正当化PERの上限1÷k=9.52381倍を使用する。g_long=1%であっても資本コスト以下の追加投資による成長価値を加えない。営業利益12.70億円から、2026年3月期の支払利息約3.1億円に対して借換え後の金利負担増約4億円を反映し、年間金融費用約7.1億円を想定した。税負担を差し引いて純利益3.918億円とする。

確率：ホテル市場の需要増加と会社の仕入れ実績は評価するが、年間4棟売却の再現性はまだ未証明。年間2棟売却と一定の保有運営収入を中心に、他事業のAI代替、採用費、金利負担を反映した中立として31%を置く。

やや悲観 25% ホテル売却が停滞し、既存事業も縮小利益 −11 億円 · PBR 0.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 178 円17 億円

ホテルコンバージョン事業の取得物件は増えるが、想定した価格で売却できる案件が限られる。投資家の要求利回りが上昇し、ホテルの運営収益が伸びても建物の売却価格が上がらない。仕入れ時に想定した利益が減り、年間売却数は1棟に届かない水準となる。保有物件の賃料は得られるものの、維持管理費と改修費が膨らみ、営業利益率も低下する。

資金調達では、売却代金による借入返済が計画どおり進まず、借入金を抱えた状態が長引く。金利上昇と金融機関の審査厳格化により、新しい物件への投資も制約される。競合の大手不動産会社は、資金余力を使って優良物件を取得し、クルーズは収益性の低い案件を避けるため成長速度を落とさざるを得ない。

エンジニア派遣ではAIエージェントが定型的な開発・試験・保守業務を置き換え、稼働人年が現在の6割程度に縮む。コールセンターも音声AIと自動採用システムの普及で処理件数当たりの人手が減り、案件の採算が悪化する。介護派遣は需要があるものの、人材を採用するための費用が上がり、赤字が残る。

Ada.は競争の激化で注文数が減り、在庫評価損や販売費用が利益を圧迫する。全社では営業赤字と金融費用が重なり、最終赤字が続く。保有不動産と投資有価証券には一定の資産価値が残るが、普通株主に帰属する価値は大幅に減る。配当や自社株買いを再開できず、株主還元のない10年になる。

ホテルコンバージョン・物件売却：数量 0.9（年間のホテル転換物件売却棟数）× 価格 25（一棟当たり売却価格（億円、名目））→ 売上 23 億円・営業利益 3 億円。平均して年0.9棟の売却。要求利回り上昇により売却利益率12%。
ホテル運営・保有不動産収入：数量 12.0（収益化物件の年間稼働棟数相当）× 価格 0.72（一棟相当当たりの年間収入（億円、名目））→ 売上 9 億円・営業利益 1 億円。稼働改善が限定的で、保有維持費用が上がる。
介護派遣事業：数量 600（年間請求稼働スタッフ数の人年換算）× 価格 0.03（一人年当たり請求売上（億円、名目））→ 売上 17 億円・営業利益 −1 億円。採用費・離職率が高く、規模縮小後も営業赤字。
エンジニア派遣・SES事業：数量 360（年間の請求可能なエンジニア稼働人年）× 価格 0.08（一人年当たり売上（億円、名目））→ 売上 27 億円・営業利益 0 億円。AIによる案件減少と価格競争で数量0.60倍、薄い利益。
コールセンター・求人・人材紹介：数量 65.0（事業従業員数に基づく年間稼働人員換算）× 価格 0.21（一人員換算当たり年間売上（億円、名目））→ 売上 14 億円・営業利益 0 億円。AI応答・採用自動化で工数が減り、赤字へ転落。
Ada.ファッションEC：数量 550,000（年間注文件数（推定））× 価格 0.00（一注文当たり売上（億円、名目））→ 売上 32 億円・営業利益 0 億円。注文減少と販促費増加で利益率1%。

倍率：営業赤字と金融費用が継続するためPERでは評価しない。10年後自己資本68億円に対してPBR0.25倍とするが、根拠は市場の過去PBRではない。稼ぐ力が資本コストを下回り、借入で保有する不動産の処分価値が株主への回収を制限するため、資産を継続保有する会社の価値を小さく評価する。現在の帳簿純資産をそのまま床としない。

確率：不動産投資家の要求利回り上昇、物件仕入れ価格の上昇、顧客のAI利用による外注工数削減が重なる場合。現在の利払い負担とホテル売却の実績不足から、下振れとして十分にあり得るため25%とする。

悲観 15% ホテル再生に失敗し、資産処分が中心になる利益 −19 億円 · PBR 0.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 132 円13 億円

ホテルコンバージョン事業は想定した価格で物件を売却できず、取得済み不動産の一部を評価損を伴って処分する。訪日需要は残るものの、金利上昇とホテル供給増加によって不動産投資家の要求利回りが上がり、取得時に見込んだ価格差が消える。稼働率の改善も維持管理費や追加改修費を吸収できず、ホテル保有・運営事業が赤字になる。

会社は新しい物件を取得する余力を失い、既存物件の売却と借入返済を優先する。金融機関の返済条件が厳しくなり、事業継続のための投資が抑制される。2026年時点の帳簿資産は一定程度残るが、売却価格が低く、社債と銀行借入を返済した後の普通株主の取り分は小さい。

エンジニア派遣ではAIエージェントによって開発・試験・保守の多くが自動化され、従来の人月商売が大きく縮む。コールセンター・求人・人材紹介も自動化されたサービスへ顧客が移行し、固定人件費が重い赤字事業になる。介護派遣は人員の採用が進まず、売上規模を縮小しても固定費を削りきれない。

Ada.も競争力を失い、外部モールでの価格競争と販売促進費の負担で営業赤字になる。経営は不採算事業の整理を繰り返すが、過去のように次の成長事業へ容易に投資を移せない。最終損益は大幅な赤字となり、株主還元は行われない。残る価値は収益力よりも、換金できる不動産・有価証券などの資産から債権者への支払いを差し引いた部分に限られる。

ホテルコンバージョン・物件売却：数量 0.0（年間のホテル転換物件売却棟数）× 価格 18（一棟当たり売却価格（億円、名目））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。通常の収益性ある物件売却が成立しない。処分損失は資産価値と自己資本の毀損側で扱う。
ホテル運営・保有不動産収入：数量 8.0（収益化物件の年間稼働棟数相当）× 価格 0.58（一棟相当当たりの年間収入（億円、名目））→ 売上 5 億円・営業利益 0 億円。保有・運営規模が縮小し、家賃・維持費を吸収できない。
介護派遣事業：数量 380（年間請求稼働スタッフ数の人年換算）× 価格 0.03（一人年当たり請求売上（億円、名目））→ 売上 10 億円・営業利益 −1 億円。人材確保が進まず、損失が長期化。
エンジニア派遣・SES事業：数量 250（年間の請求可能なエンジニア稼働人年）× 価格 0.07（一人年当たり売上（億円、名目））→ 売上 17 億円・営業利益 −1 億円。AI代替が深刻化し、売上は現在の約4割。
コールセンター・求人・人材紹介：数量 40.0（事業従業員数に基づく年間稼働人員換算）× 価格 0.20（一人員換算当たり年間売上（億円、名目））→ 売上 8 億円・営業利益 −1 億円。自動応答と採用AIに置き換わり、事業基盤を失う。
Ada.ファッションEC：数量 350,000（年間注文件数（推定））× 価格 0.00（一注文当たり売上（億円、名目））→ 売上 18 億円・営業利益 −1 億円。販売減少と在庫損失で赤字。

倍率：営業赤字約10.25億円に年間金融費用約8.4億円が加わる構造であり、利益倍率による評価は不適切。10年後の帳簿自己資本60億円は保有資産の換金可能額とは異なるため、物件処分時に債権者へ優先して返済される資金を考慮したPBR0.21倍を用い、約12.6億円とする。これは現在の自己資本約87.5億円の約14%であり、悲観の資産処分価値約10億円を下回らない。

確率：ホテル物件の高値売却が成立せず、金利負担、AI代替、既存事業の赤字が重なり、資産の処分と縮小を迫られる場合。資産が存在するため全面的な価値消失とはしないが、純負債と事業転換の実績不足から15%とする。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。

ホテルコンバージョン・物件売却

既存ビルを取得、改装してホテルとしての収益力を高め、投資家へ売却する事業。保有期間中の賃料・運営収入とは分離して評価する。

	数量年間のホテル転換物件売却棟数	価格一棟当たり売却価格（億円、名目）	売上	営業利益
今 2026/03	0.0	21	0	0
10 年後中立	2.0	28	56	12

取り方：2026年3月期までの会社データブックでは物件売却数の実績は計上されていないため数量0とする。価格21億円は2026年8月事業説明資料18〜19ページの一棟当たり標準売却モデルであり、実績売却単価ではない。原価16億円、粗利益5億円という会社想定を参照する。取得は累計10棟、2026年6月末に11棟、約171億円まで進んでいるが、取得を売上や売却実績とはみなさない。10年の数量は、会社が説明する年間4棟の仕入れ能力と、同種事業者の売却サイクルを考慮して設定する。

ホテル運営・保有不動産収入

保有ビルの賃料、ホテル客室の運営、転換後の運営受託などの継続収入。売却物件の所有権移転後に残る運営収入も含む。

	数量収益化物件の年間稼働棟数相当	価格一棟相当当たりの年間収入（億円、名目）	売上	営業利益
今 2026/03	10.0	0.37	4	1
10 年後中立	18.0	0.85	15	4

取り方：2026年3月期のデータブックのホテルコンバージョン売上は遡及的な事業化ベースで6.63億円、営業利益2.07億円。2027年3月期からの会計区分変更以前は賃貸収益・費用が営業外だったため、報告上の2026年3月期連結売上118.2億円との整合を取る目的で、過去の営業外賃貸収入に相当する約2.97億円を除いた営業売上3.66億円、営業利益約0.76億円を推定した。10棟は期末累計取得棟数であり、全棟が通年ホテルとして稼働した意味ではない。将来単価の比較は遡及ベース0.663億円を用い、会計区分変更による見かけの増収を事業成長と混同しない。

介護派遣事業

介護施設などにスタッフを派遣し、スタッフの稼働時間と派遣単価に応じて売上を得る。採用、教育、定着の費用が利益を左右する。

	数量年間請求稼働スタッフ数の人年換算	価格一人年当たり請求売上（億円、名目）	売上	営業利益
今 2026/03	423	0.03	11	−1
10 年後中立	950	0.03	32	1

取り方：会社データブックの2026年3月期売上11.39億円、営業損失1.47億円、稼働スタッフの平均月額単価22万4,420円から計算した。月額単価12か月分は一人年約0.02693億円であり、売上を割り戻すと約423人年となる。期末の稼働人数715人は採用拡大中の期末残高であり、通年平均とは異なる。2026年6月末には833人へ増加した。介護の現場労務はAIで直接代替できないため、PROMPT_AI_RISKの現場の体の型を適用し、採用管理などの事務部分のみ代替リスクを考える。

エンジニア派遣・SES事業

顧客の開発・運用プロジェクトに技術者を提供する。収益の中心は稼働人月と人月単価であり、AIエージェントによる工数削減に直接さらされる。

	数量年間の請求可能なエンジニア稼働人年	価格一人年当たり売上（億円、名目）	売上	営業利益
今 2026/03	597	0.07	42	2
10 年後中立	420	0.09	36	1

取り方：会社データブックの2026年3月期売上41.93億円、営業利益2.45億円、稼働エンジニア平均月額単価58万4,877円から算出した。一人年の単価は約0.070185億円、売上に対応する請求稼働は約597人年。期末稼働人数793人とは、採用途中の人員、月ごとの人数、非請求期間の違いがある。AIエージェント代替の人月・工数型を適用し、中立の10年後数量を約0.70倍、価格を約1.21倍とする。自社AIエージェント製品の金額を伴う販売実績は確認できないため、楽観でも人年数量は現状以下とする。

コールセンター・求人・人材紹介

顧客対応の受託、求人広告、採用支援、人材紹介などで収入を得る。業務量や成約件数に依存する部分が大きい。

	数量事業従業員数に基づく年間稼働人員換算	価格一人員換算当たり年間売上（億円、名目）	売上	営業利益
今 2026/03	115	0.21	24	2
10 年後中立	75.0	0.24	18	1

取り方：データブックによる2026年3月期売上23.80億円、営業利益1.77億円、期末従業員数115人を使用した。受託処理件数、紹介成約件数、コールセンター座席数と各単価の分離開示がないため、従業員数を実際の開示数量に基づく代理変数とし、売上を割り戻した生産性を単価の代理値とする。紹介売上や派遣人員をすべて従業員115人が直接稼いだという意味ではない。AIエージェント代替の工数・BPO型に分類し、中立の数量を0.65倍、価格を約1.14倍、10年より先の名目成長を0%とする。

Ada.ファッションEC

主にZOZOTOWNでオリジナル商品や選定ブランドの商品を販売する。販売点数、客単価、在庫回転、モール手数料が収益を決める。

	数量年間注文件数（推定）	価格一注文当たり売上（億円、名目）	売上	営業利益
今 2026/03	748,000	0.00	37	1
10 年後中立	800,000	0.00	51	2

取り方：2026年3月期の売上37.40億円、営業利益0.73億円は会社データブックによる。注文数と実際の平均購入単価は開示されていないため、ファッションECの一注文5,000円を分析上の仮定とし、年約74.8万件へ換算した。これは実測注文数ではなく数量と単価を分離するための推定である。経済産業省が2026年10月21日に公表した2025年の衣類・服装雑貨EC市場2兆8,941億円に対して、売上規模の比率は約0.13%。ZOZOTOWNなど競合チャネルとの厳しい価格競争を踏まえ、中立では注文数が小幅に増え、客単価は物価上昇をやや下回る。自社小売であるため人月型AI代替を直接適用しないが、AIによる広告・販売運用の競争激化は利益率に反映する。

リスクと懸念

借入金と金利上昇

2026年3月期の純有利子負債は約155億円で、自己資本の約1.8倍に達する。直近の営業利益では支払利息を十分に賄えない。借換え金利が上昇すると年間の利払いが増えるだけでなく、ホテル不動産の購入者が求める利回りも上がり、売却価格を押し下げる可能性がある。借入金の返済期限と担保余力が株主価値を左右する。

ホテル物件の売却価格と資本回転

会社が示す一棟当たり約5億円の粗利益は標準的な想定モデルであり、実現利益の継続性はまだ確認できない。物件の取得から改装、ホテル稼働、売却までには時間がかかる。ホテル需要が強くても不動産売買市場が冷えれば資本が固定され、売却利益が認識できなくなる。投資回収期間が長引くと、追加の借入や投資制限につながる。

AIエージェント代替

エンジニア派遣は人月・工数で、コールセンターは処理業務と人手で収益を得る部分が大きい。AIエージェントによるソフトウェア開発、テスト、顧客応答、求人選考の自動化が進めば、顧客が必要とする人員と工数が減る。会社がAIを使って効率化していても、従来の派遣・受託サービスの請求額が維持されるとは限らない。顧客の記録の正本や規制対応基盤に相当する強い堀の証拠も確認できない。

訪日需要・ホテル競争と制度変更

訪日客数は2025年に過去最高となったが、為替、国際情勢、航空運賃、感染症、観光政策の変更などで変動する。短期賃貸住宅や新しい宿泊施設との競争もある。既存ビルの宿泊用途への変更には建築基準法、消防法、旅館業法などへの対応が必要であり、改修費用が想定より大きくなれば物件の採算が悪化する。

介護派遣の採用費・離職率

介護派遣では稼働スタッフが急増しているが、2026年3月期と2027年3月期第1四半期は営業赤字だった。派遣スタッフの採用、教育、定着に要する費用は先に発生する一方、派遣料金の引き上げには顧客施設の予算制約がある。規模が拡大しても利益率が改善せず、運転資金を消費し続ける可能性がある。

ファッションECの競争とモール依存

Ada.は主にZOZOTOWNなどの外部モールを通じて商品を販売する。モール運営者の手数料変更、検索順位の変化、広告費の上昇、競合ブランドの値引きによって利益が変わる。販売数量を増やしても在庫負担と物流費が増えれば、営業利益率の改善が進まない。自社に独占的な顧客基盤があるわけではない。

事業転換と資本配分

過去にゲーム、SHOPLIST、GameFiなどの重点事業を変更してきた会社であり、現在はさらに資本集約的なホテル不動産へ転換している。成長市場を見つける能力と、買収・投資後に資本コストを超える利益を残す能力は違う。事業の方向転換が続けば、経営資源の集中と継続的な株主還元が難しくなる。新たな事業投資や増資が必要となれば既存株主の取り分が減る可能性もある。

今後の分かれ目

ホテル物件の売却が複数件完了し、取得原価・改修費・金利控除後でも一棟当たり4億円以上の利益が再現されたら: ホテルの利益率と資本回転の前提を引き上げる。連続した売却実績が確認できれば、やや楽観・楽観の確率を増やし、本質価値を大きく見直す。
純有利子負債が100億円以下に減少し、営業利益で金融費用を安定して賄えるようになったら: 財務リスクの低下を評価し、資本コストのdebtとdistressを見直す。株主還元が可能となる時期も前倒しできる。
ホテルの売却が2年以上停滞し、借入返済のために物件を値引き処分する必要が生じたら: 悲観側の確率を引き上げ、保有不動産の資産価値と将来の粗利益を下方修正する。資産処分価値が現在の推定床を下回る可能性も再検証する。
エンジニア派遣の請求人月と平均単価がともに減少し始めたら: AIエージェント代替が顧客の支払いに現れたと判断し、中立の工数縮小をさらに深くする。単なる一時的な稼働率低下か、構造的な需要減少かを分けて評価する。
介護派遣のスタッフ数増加が続き、採用費控除後の営業利益が通期黒字で定着したら: 介護派遣の利益率と株主に帰属する利益の見通しを引き上げる。ただし、介護市場の需要増だけを理由に利益率を引き上げない。
中期計画の2028年3月期ITアウトソーシング売上130億円、営業利益15億円の達成可能性が大きく低下したら: 経営計画の実行力を慎重に評価し、エンジニア派遣、介護派遣、採用関連の数量と利益率を下方修正する。ホテル以外の事業が本社費を支えられるかを再点検する。
ホテル事業の増分投下資本利益率が継続して資本コストを上回り、余剰現金が配当や自社株買いとして還元されたら: 一時的な物件売却益ではなく持続的なオーナー利益が確認できるため、弱い堀という評価を見直す。資本効率の改善と還元実績に応じて本質価値を上方修正する。

見ておくもの

ホテルコンバージョン事業の物件取得数、実際の売却数、物件別の売却利益と投下資本利益率
ホテルの月次稼働率、平均客室単価、保有物件の賃料改善率
現金預金、社債・借入金、純有利子負債、支払利息、借入返済期限の推移
2028年3月期のITアウトソーシング売上130億円、営業利益15億円に対する進捗
エンジニア派遣の稼働人数、実際の請求人月、平均単価、営業利益率
介護派遣の新規採用数、純増人数、稼働人数、採用費控除後の利益率
Ada.の取扱高、売上高、営業利益率、在庫と販売促進費
配当再開、自社株買い、保有不動産の売却代金を使った借入返済の実績
ホテル不動産の市場利回り、国内宿泊施設の稼働率、訪日外国人旅行者数

倍率と資本コストの決め方

現在の株価432円と自己株式控除後の株数956万7,720株から、比較対象の時価総額は約41.33億円となる。筋書きの数量・単価・利益率は現在の株価から逆算していない。ホテルについては会社の標準売却価格21億円と年間取得能力、賃料改善実績を使い、売却できた数量だけを利益に算入した。過去の非営業賃貸収入の事業化による売上区分変更は、将来利益の二重計上にならないよう調整した。

倍率は資本コスト10.5%、10年より先の名目成長率1%、弱い堀の残存割合1/3と、各筋書きのROEに基づく正当化倍率から決めた。楽観のPERは約9.67倍、やや楽観・中立はROEが資本コスト以下のため約9.52倍である。現在または過去のPER・PBRは採用していない。AIエージェント代替はエンジニア派遣とコールセンターの数量・価格、長期成長率に反映し、事業寿命の上乗せで二重に引いていない。

悲観の床は、2026年6月末の現預金、保有不動産、投資有価証券、売掛金等を保守的な処分価値に評価し直し、債権者への返済を優先させた約10億円とした。悲観の時価総額12.6億円は床を上回る。借入金で取得した不動産を、利益価値と余剰資産価値に二重計上していない。2027年以降の賃貸不動産の営業区分変更と新リース会計基準による表示変更は、経済的な価値そのものの増加とは区別した。

10年間の時価総額と株主還元を資本コストで割り引いた確率加重価値は約27.28億円で、現在の時価総額との差は約マイナス34.0%。結論は割高となる。

資本コスト 10.5% ＝無リスク金利 3% ＋ β — × 5% ＋上乗せ 1.0%。無リスク金利3.0%と株式リスクプレミアム4.5%の合計7.5%を基本とする。過去の利益変動、弱い価格決定力、純負債の大きさによりqualityを+2.0%、継続的な最終赤字と返済余力の弱さによりextraを+1.0%とし、資本コストを10.5%とする。個別物件の売却失敗や経営判断の成否は筋書きと確率で扱う。

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分析日 2026-10-22