日本テレビホールディングス 9404

地上波の視聴率低下を配信・海外展開が上回るペースで補い、コンテンツの国際展開が第二の柱として定着する10年になる。国内テレビ広告市場は横ばい圏に踏みとどまり、日本テレビの市場収益化率はTVer・海外ライセンス・新規IPの広がりで36%まで上がる。中期経営計画の先にある2033年度目標(海外売上高1,000億円)に迫る成果が出て、コンテンツの海外販売が成長エンジンとして機能する。ウェルネス事業も店舗数280まで拡大し、健康志向の広がりを取り込んで利益率10%の事業に育つ。全社の営業利益は1,359億円に達し、読売系列4局との経営統合も番組・システムの両面で効果を発揮し、系列全体の体力を強める。政策保有株の縮減も進み、浮いた資金が海外M&Aと株主還元の両方に回る10年になる。

• コンテンツ・メディア事業：数量 18,088（国内テレビメディア広告費市場規模(地上波+衛星、億円)）× 価格 0.36（日本テレビの市場収益化率(コンテンツ・メディア事業の売上÷国内テレビ広告市場規模、倍)）→ 売上 6,512 億円・営業利益 1,237 億円。営業利益率19.0%
• ウェルネス事業：数量 280（運営店舗数(直営・FC・受託の合計、店)）× 価格 2.40（1店舗あたり年間売上(億円)）→ 売上 672 億円・営業利益 67 億円。営業利益率10.0%

倍率：事業の純利益 987 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.9% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）2,490 億円。全体の PER 15.67 倍、時価総額 16,187 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（見直し R4：余り資産を rental・holdings に移して上限が下がったので、倍率の上限と時価総額を機械で置き直した（置き直し後は PER 13.86 倍）。この文中の余った現金・倍率・時価総額の数字は置き直す前のもの）（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 12.75 倍・時価総額 14,314 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：2033年度目標(海外売上高1,000億円)に迫る成果を10年間で積み上げる必要があり、実現すれば非常に強いが連続成功の確度は高くない。

地上波の縮小は続くが、TVerでの配信と海外ライセンス販売がコンテンツ・メディア事業に次ぐ収益源として定着する10年になる。国内テレビ広告市場は緩やかに縮小するものの、日本テレビの市場収益化率は海外展開の着実な進展で32%まで上がる。2033年度目標の海外売上高1,000億円には届かないものの、その半ば程度の実績を積み上げる展開になる。ウェルネス事業も店舗数230まで拡大し、利益率7%まで改善する。全社の営業利益は986億円に達し、読売系列4局の経営統合によるコスト分担効果も定着する。政策保有株の縮減は計画どおり進み、配当・自社株買いも拡大しながら継続される10年になる。

• コンテンツ・メディア事業：数量 16,702（国内テレビメディア広告費市場規模(地上波+衛星、億円)）× 価格 0.32（日本テレビの市場収益化率(コンテンツ・メディア事業の売上÷国内テレビ広告市場規模、倍)）→ 売上 5,345 億円・営業利益 909 億円。営業利益率17.0%
• ウェルネス事業：数量 230（運営店舗数(直営・FC・受託の合計、店)）× 価格 2.20（1店舗あたり年間売上(億円)）→ 売上 506 億円・営業利益 35 億円。営業利益率7.0%

倍率：事業の純利益 704 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.4% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）2,490 億円。全体の PER 15.42 倍、時価総額 11,565 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（見直し R4：余り資産を rental・holdings に移して上限が下がったので、倍率の上限と時価総額を機械で置き直した（置き直し後は PER 14.06 倍）。この文中の余った現金・倍率・時価総額の数字は置き直す前のもの）

確率：海外展開は2033年度目標には届かないが、着実な収益源として定着する、中期経営計画の延長線上の現実的な想定。

人口減少と配信シフトの影響で国内テレビ広告市場は緩やかに縮小が続くが、日本テレビの市場収益化率はTVer・コンテンツ海外展開の伸びで29.5%まで上がり、広告の縮小を部分的に相殺する。2033年度目標の海外売上高1,000億円は道半ばにとどまり、「日テレ、開国!」の構想はまだ育成途中という段階で10年を終える。ウェルネス事業は店舗数190程度まで緩やかに拡大し、利益率4%程度の補完事業として定着する。全社の営業利益は754億円で、特別な超過成長は見込まず「広告が縮み、コンテンツが補う」という構造が定着した国内最大手の放送局としての評価に収まる10年になる。読売系列4局との経営統合は定着し、系列全体のコスト構造を支える。

• コンテンツ・メディア事業：数量 15,432（国内テレビメディア広告費市場規模(地上波+衛星、億円)）× 価格 0.30（日本テレビの市場収益化率(コンテンツ・メディア事業の売上÷国内テレビ広告市場規模、倍)）→ 売上 4,552 億円・営業利益 706 億円。営業利益率15.5%
• ウェルネス事業：数量 190（運営店舗数(直営・FC・受託の合計、店)）× 価格 2.42（1店舗あたり年間売上(億円)）→ 売上 460 億円・営業利益 18 億円。営業利益率4.0%。会費を物価並みに上げた

倍率：事業の純利益 527 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.8% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）2,490 億円。全体の PER 16.2 倍、時価総額 9,283 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（見直し R4：余り資産を rental・holdings に移して上限が下がったので、倍率の上限と時価総額を機械で置き直した（置き直し後は PER 14.42 倍）。この文中の余った現金・倍率・時価総額の数字は置き直す前のもの）

確率：業種ノートの中立シナリオ(放送広告・興行は緩やかな縮小、配信・IPが部分的に相殺)をこの会社の構造に当てた、最も重みを置く筋書き。

配信プラットフォームへの時間の奪われが想定を超えて進み、国内テレビ広告市場の縮小が加速する。日本テレビの市場収益化率も26.5%の伸びにとどまり、コンテンツ・海外展開がその縮小を十分に補えない展開になる。2033年度目標の海外売上高1,000億円には遠く届かず、「日テレ、開国!」の構想は道半ばで足踏みする。ウェルネス事業も出店が鈍り店舗数160程度にとどまり、利益率はわずか1%の水準で推移する。全社の営業利益は455億円まで落ち込み、地上波というビジネスモデルの価値が薄れつつある中で評価が後退する10年になる。それでも視聴率首位の実績や読売系列のネットワークという資産は残り、構造的な崩壊には至らない。

• コンテンツ・メディア事業：数量 13,648（国内テレビメディア広告費市場規模(地上波+衛星、億円)）× 価格 0.27（日本テレビの市場収益化率(コンテンツ・メディア事業の売上÷国内テレビ広告市場規模、倍)）→ 売上 3,617 億円・営業利益 434 億円。営業利益率12.0%
• ウェルネス事業：数量 160（運営店舗数(直営・FC・受託の合計、店)）× 価格 1.95（1店舗あたり年間売上(億円)）→ 売上 312 億円・営業利益 3 億円。営業利益率1.0%

倍率：事業に要らない資産2,490億円（上場の保有株と純現金の一部の税後、戻り方0.5）を分けると、事業の純利益297億円・事業のROE2.9%。ROEがk7.75%以下なので、ためた利益は額面に満たない価値で、PERは1÷k＝12.1倍まで。上限は事業297億円×12.1倍＋余った資産1,245億円＝4,847億円。成長と堀の持ちを低く見るので、上限を下回らせる。やや悲観は上限の8.0割に置き、時価総額4,068億円、全体のPERに直して12.25倍。

確率：業種ノートが挙げる「配信へのシフトが想定を超えて加速する」構造変化を、この会社の広告・配信の両方に当てた想定。

配信プラットフォームの自社製作強化とサブスク消費の定着で、地上波広告というビジネスモデルの地位が長期的に薄れ、国内テレビ広告市場は4割縮小する。日本テレビの市場収益化率も20%まで下がり、コンテンツ・海外展開の成果も想定を大きく下回る。「日テレ、開国!」が掲げた2033年度目標は実質的に頓挫し、海外展開は限られた成果にとどまる。ウェルネス事業も会員の流出が続き店舗数110まで縮小し、営業損益は赤字が続く。全社の営業利益は102億円まで落ち込み、純利益も税効率の悪化を含めてごく小さい水準にとどまる。配当は純現金の取り崩しと政策保有株の売却で低水準を保つが、自社株買いは大きく縮小する。民放最大手としての地上波の優位は国内では残るものの、「テレビというメディアそのものの地位」が薄れ、かつての優良企業という評価からは外れる10年になる。

• コンテンツ・メディア事業：数量 10,534（国内テレビメディア広告費市場規模(地上波+衛星、億円)）× 価格 0.20（日本テレビの市場収益化率(コンテンツ・メディア事業の売上÷国内テレビ広告市場規模、倍)）→ 売上 2,107 億円・営業利益 126 億円。営業利益率6.0%
• ウェルネス事業：数量 110（運営店舗数(直営・FC・受託の合計、店)）× 価格 1.70（1店舗あたり年間売上(億円)）→ 売上 187 億円・営業利益 −9 億円。営業利益率-5.0%

倍率：悲観は構造的に広告が縮み、稼ぐ力（事業の純利益÷k）は小さい。床は純現金と上場の保有株の税後を足した売れる資産で約2,155億円（floor_assets_oku）。これを今の自己資本約9,950億円に掛けた形（PBR0.217）で置く。帳簿の自己資本は価値の根拠にしない。

確率：配信プラットフォームの自社製作強化と国内人口減少が同時に進み、地上波広告というビジネスモデルの地位が長期的に失われる複合シナリオ。構造的な負け筋は低頻度だが無視できない確率を置いた。