デジタルガレージ 4819

カカクコムの再出資と決済が、同時にうまくいく 10 年だ。KDDI グループの決済基盤が au 経済圏の外へも広がり、東芝テックの端末と Square への接続で対面の取扱高も伸びる。決済代行の手数料は下がり続けるが、取扱高の伸びがそれを上回る。

戦略事業は黒字へ移る。アプリペイと不動産 DX が収益化し、りそなグループと進める中小企業向けの金融事業が、決済で集めたデータを使った与信で稼ぎ始める。マーケティングは、検索対策から生成 AI 向けの最適化へ業態を移し、利益率を保つ。

資産側では、EQT の下でカカクコムが AI 投資を実らせ、10 年後に再上場か売却で再出資分が大きく増える。Ion Pacific との共同ファンドは、残る投資先の売却で回り、運用手数料が安定した収益になる。

会社は新しい中期経営計画で総還元性向の目標を掲げ、資産の売却益から厚く株主に返す。

• 決済（DG フィナンシャルテクノロジー）：数量 20.5（実質の決済取扱高（兆円、今の値段））× 価格 120.0%（取扱高あたり収益の単価指数（物価 3% と手数料率の変化を含む。今＝1.00））→ 売上 528 億円・営業利益 201 億円。取扱高 20.5 兆円（実質）、単価は物価上昇と手数料率の低下で今の 1.2 倍。利益率 38%
• マーケティング：数量 85.0（金融・決済領域の広告・成果の実質規模（億円、市場規模×シェアの推定））× 価格 134.0%（値段の指数（今＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 114 億円・営業利益 46 億円。実質 1.5 倍、価格 1.34 倍、利益率 40%
• 戦略事業：数量 200（戦略事業の実質の事業規模（億円、市場規模×シェアの推定））× 価格 134.0%（値段の指数（今＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 268 億円・営業利益 54 億円。実質 2 倍、利益率 20%

倍率：事業の純利益 143 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.3% が k 8.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.7 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）3,122 億円。全体の PER 13.74 倍、時価総額 5,085 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：決済・金融・資産の三つが同時に好転する必要があり、会社自身が前期に計画未達を認めたばかりなので 8% に抑えた。

決済が計画に近い形で立ち直り、資産も順調に値上がりする。大型加盟店の離反は一巡し、KDDI 向けの大型案件が取扱高の底上げ役になる。手数料率は競争で下がるが、QR 決済と非対面の伸びが補う。

戦略事業は赤字を脱し、小さな黒字になる。りそなグループとの金融事業は立ち上がるが、与信の規模を広げるのは慎重で、利益への貢献は限られる。マーケティングは決済・金融の広告市場の活況に乗る。

カカクコムの再出資は、非公開化後の事業改革で堅実に値上がりする。投資ポートフォリオは、共同ファンドへの移管と売却が進み、手元に現金が戻る。還元は新しい方針どおりに実行されるが、成長投資にも資金を使い続ける。

• 決済（DG フィナンシャルテクノロジー）：数量 17.5（実質の決済取扱高（兆円、今の値段））× 価格 110.0%（取扱高あたり収益の単価指数（物価 3% と手数料率の変化を含む。今＝1.00））→ 売上 413 億円・営業利益 149 億円。取扱高 17.5 兆円、単価 1.10 倍、利益率 36%
• マーケティング：数量 75.0（金融・決済領域の広告・成果の実質規模（億円、市場規模×シェアの推定））× 価格 134.0%（値段の指数（今＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 101 億円・営業利益 38 億円。実質 1.3 倍、価格 1.34 倍、利益率 38%
• 戦略事業：数量 170（戦略事業の実質の事業規模（億円、市場規模×シェアの推定））× 価格 134.0%（値段の指数（今＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 228 億円・営業利益 32 億円。実質 1.8 倍、利益率 14%

倍率：事業の純利益 93 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.2% が k 8.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.0 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）2,725 億円。全体の PER 13.02 倍、時価総額 3,941 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：KDDI 向け案件と QR 決済の伸びで決済が立ち直り、資産の値上がりも順調な筋書き。実績に裏づけがあるため 20% とした。

決済は取扱高こそ伸びるが、手数料率の低下で収益の伸びは鈍い。KDDI 向けの大型案件は規模をもたらすが、収益率は低い。大型加盟店の入れ替わりが続き、決済の利益率は今の 3 分の 1 より少し下で落ち着く。

戦略事業は、赤字を脱して小さな黒字になる程度にとどまる。りそなグループとの金融事業は軌道に乗るが、本格的な利益を生むのは 10 年の後半になる。本社費は物価で膨らみ、決済の利益の約 3 分の 2 を食う。

資産側では、カカクコムの再出資は非公開化後の改革でほぼ資本コスト並みに増え、投資ポートフォリオは共同ファンドへ移りながら緩やかに増える。ただし、資産から株主への還元は限られ、成長投資への再投資が続く。結果として、資産の価値の半分しか株主の評価に届かない 10 年になる。

• 決済（DG フィナンシャルテクノロジー）：数量 14.5（実質の決済取扱高（兆円、今の値段））× 価格 103.0%（取扱高あたり収益の単価指数（物価 3% と手数料率の変化を含む。今＝1.00））→ 売上 320 億円・営業利益 106 億円。取扱高 14.5 兆円、単価 1.03 倍（物価 1.34 倍×手数料率 0.77 倍）、利益率 33%
• マーケティング：数量 66.0（金融・決済領域の広告・成果の実質規模（億円、市場規模×シェアの推定））× 価格 134.0%（値段の指数（今＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 88 億円・営業利益 31 億円。実質 1.2 倍、価格 1.34 倍、利益率 35%
• 戦略事業：数量 140（戦略事業の実質の事業規模（億円、市場規模×シェアの推定））× 価格 134.0%（値段の指数（今＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 188 億円・営業利益 15 億円。実質 1.4 倍、利益率 8%

倍率：事業の純利益 53 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.4% が k 8.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 11.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）2,266 億円。全体の PER 11.8 倍、時価総額 2,891 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：決済は取扱高だけが伸び、資産は資本コスト並みに増えるが、還元は限られる。会社の今の姿を素直に延長した中心の筋書きで 32%。

決済は手数料競争の勝者になれず、取扱高が伸びても利益が増えない。大型加盟店の条件改定が相次ぎ、KDDI 向けの案件も収益率が低い。マーケティングは、検索対策の仕事が AI に置き換わり、売上が伸び悩む。

戦略事業は赤字を脱せず、本社費を吸収するだけの利益が出ない。DG Bank などの新しい金融事業は、与信の損失と規制対応で投資負担が重い。本業は、本社費を引くと利益がほとんど残らない状態が続く。

資産側も冴えない。カカクコムの再出資は、借入を使った買収の負担と AI 検索による集客の変化で、増え方が資本コストを大きく下回る。投資ポートフォリオの売却も、市況が悪く思うように進まず、再投資に消える。株主に返る金額は小さい。

• 決済（DG フィナンシャルテクノロジー）：数量 11.5（実質の決済取扱高（兆円、今の値段））× 価格 90.0%（取扱高あたり収益の単価指数（物価 3% と手数料率の変化を含む。今＝1.00））→ 売上 222 億円・営業利益 56 億円。取扱高 11.5 兆円、単価 0.90 倍、利益率 25%
• マーケティング：数量 50.0（金融・決済領域の広告・成果の実質規模（億円、市場規模×シェアの推定））× 価格 125.0%（値段の指数（今＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 63 億円・営業利益 16 億円。実質 0.9 倍、価格 1.25 倍、利益率 25%
• 戦略事業：数量 100（戦略事業の実質の事業規模（億円、市場規模×シェアの推定））× 価格 134.0%（値段の指数（今＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 134 億円・営業利益 0 億円。実質 1.0 倍、利益率 0%

倍率：事業の純利益4億円（保有資産の利回り分を除く）・事業のROE1.4%。事業のROE1.4%がk8.75%以下なので、PERは1÷k＝11.8倍まで。堀は並み。上限は事業4億円×11.8倍＋余った現金（保有資産2,068億円×戻り方0.5）＝1,080億円。やや悲観は上限の7.5割に置き、時価総額1,586億円（事業8.8倍＋保有資産の半分）。

確率：手数料競争と AI 経由の購買の変化が重なり、資産の増え方も鈍る。本業は前期に大型加盟店を失った実績があり、慎重な側に寄せて 25%。

決済で構造的に負け、本業は赤字になる。手数料の競争に勝てず、大型の加盟店が次々に他社へ移る。通販事業者そのものが AI 経由の購買に押されて細り、取扱高も伸びなくなる。マーケティング事業は検索対策の需要を失い、利益が薄れる。

新しい金融事業は与信の損失が先行し、戦略事業の赤字が広がる。本社費の削減も追いつかず、全社で赤字になる。

資産側では、カカクコムの再出資が大きく目減りする。借入を使った高値の買収に加え、AI 検索で価格.com と食べログの集客が崩れ、再出資の価値が半分近くに落ちる。投資ポートフォリオも評価損が出て、共同ファンドへの移管は進まない。「第二創業」は失敗に終わる。手元の資産を売却して払う還元は、10 年で約 50 億円にとどまる。

• 決済（DG フィナンシャルテクノロジー）：数量 9.0（実質の決済取扱高（兆円、今の値段））× 価格 75.0%（取扱高あたり収益の単価指数（物価 3% と手数料率の変化を含む。今＝1.00））→ 売上 145 億円・営業利益 17 億円。取扱高 9.0 兆円（実質横ばい）、単価 0.75 倍、利益率 12%
• マーケティング：数量 35.0（金融・決済領域の広告・成果の実質規模（億円、市場規模×シェアの推定））× 価格 110.0%（値段の指数（今＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 39 億円・営業利益 4 億円。実質 0.6 倍、価格 1.10 倍、利益率 10%
• 戦略事業：数量 75.0（戦略事業の実質の事業規模（億円、市場規模×シェアの推定））× 価格 134.0%（値段の指数（今＝1.00。物価 3% で 10 年 1.34 倍が基本））→ 売上 101 億円・営業利益 −8 億円。実質 0.8 倍、利益率 −8%

倍率：事業の純利益が赤字なので PBR で置く。今の自己資本（帳簿）756 億円に床の 0.6 倍を掛け、時価総額 453 億円（その筋書きの自己資本 906 億円は保有資産の時価 790 億円を含む）。稼ぐ力は無く、床は保有資産の税引後の値（floor_assets_oku）から出す。カカクコム再出資と投資ポートフォリオが大きく目減りし、事業は赤字を出し続ける筋書きなので、資産の半分の評価に置いた。

確率：構造的に負ける筋書き。決済の競争、AI 検索による価格.com・食べログの変化、再出資の値下がりが重なる。再出資の価格が争奪戦で上がっており、悲観を 15% に置いた。