インターネットイニシアティブ 3774

10年後、IIJは国産のAI・クラウド基盤の中核の一つになっている。白井・松江のデータセンターは高い稼働率で回り、官公庁や金融のシステムの運用を長期で請け負う。セキュリティと運用の請負が積み上がり、売上の大半が月額課金になる。値上げが通る地位を築き、利益率は1割台半ばに届く。回線は法人IoTを中心に増え続ける。海外の巨大クラウドとは棲み分けが進み、国産・運用の厚みで選ばれる。大株主のNTTとKDDIは安定株主として働き、経営の独立も保たれる。成長しながら資本効率も落ちない、最良の10年である。競合では、国産クラウド勢のなかでも運用の厚みが際立ち、官公庁の入札で有利になる。人材の採用と育成も順調に進み、人手不足の中でも案件を取りこぼさない。M&Aは小粒の買収で、専門のセキュリティ会社を取り込む程度にとどまる。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の327億円が10年後に約 344億円（物価で一律に増やすと約 234億円）。営業利益は +110億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• ネットワークサービス（接続・DC・クラウド・モバイル・運用）：数量 1,183（モバイル回線数（万回線）を契約基盤の代理とした数量）× 価格 3.91（1回線あたりのネットワークサービス売上（万円／年））→ 売上 4,630 億円・営業利益 781 億円。回線1183万×3.91万円、営業利益率16.9%・償却は物価で増やさず按分（10年後 344億円）
• システムインテグレーション（構築・運用保守・機器販売）：数量 23.8（SIの作業量（万人月。機器・外注を含む売上を標準単価で割り戻した値））× 価格 152（1人月あたり売上（万円。機器・外注込み））→ 売上 3,614 億円・営業利益 361 億円。23.8万人月×152万円、営業利益率10.0%
• ATM運営（トラストネットワークス）：数量 60.0（ATM取扱件数（百万件／年））× 価格 36（取扱100万件あたりの手数料収入（百万円））→ 売上 22 億円・営業利益 8 億円。60百万件×手数料36（百万円／百万件）、営業利益率38%

倍率：事業の純利益 800 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 20.8% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 14.0%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.9 倍。全体の PER 20.94 倍、時価総額 16,752 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：AI基盤と運用の積み上げが長く効く最良の道。ただし価格を決める力が弱いため、確率は1割に留めた。

SIは構築から運用保守へ重心が移り、月額売上の比率がさらに上がる。官公庁と金融の長期契約が積み上がり、利益の波が小さくなる。ネットワークサービスは法人IoTとセキュリティで伸び、価格は物価をやや上回る。AI向けのデータセンターも一定の契約を取る。利益率は1割台前半まで上がる。海外クラウドとは競争が続くが、国産・運用の厚みで居場所を守る。堀は今より少し広くなる。競合では、アマゾンなど海外勢が価格で攻めても、運用と安全の基準で国産が選ばれる場面が増える。人材は採用に苦労するが、運用の自動化で補える。M&Aは小粒の買収にとどまり、還元は利益の4割ほどで続く。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の327億円が10年後に約 344億円（物価で一律に増やすと約 242億円）。営業利益は +102億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• ネットワークサービス（接続・DC・クラウド・モバイル・運用）：数量 1,087（モバイル回線数（万回線）を契約基盤の代理とした数量）× 価格 3.83（1回線あたりのネットワークサービス売上（万円／年））→ 売上 4,163 億円・営業利益 685 億円。回線1087万×3.83万円、営業利益率16.4%・償却は物価で増やさず按分（10年後 344億円）
• システムインテグレーション（構築・運用保守・機器販売）：数量 22.0（SIの作業量（万人月。機器・外注を含む売上を標準単価で割り戻した値））× 価格 150（1人月あたり売上（万円。機器・外注込み））→ 売上 3,294 億円・営業利益 297 億円。22.0万人月×150万円、営業利益率9.0%
• ATM運営（トラストネットワークス）：数量 60.0（ATM取扱件数（百万件／年））× 価格 36（取扱100万件あたりの手数料収入（百万円））→ 売上 22 億円・営業利益 8 億円。60百万件×手数料36（百万円／百万件）、営業利益率38%

倍率：事業の純利益 688 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 19.7% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 13.5%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.6 倍。全体の PER 20.63 倍、時価総額 14,193 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：受注残と運用の積み上げが続く、強めの道。実績に沿った延長として置いた。

10年間、ネットワークサービスは回線と利用の増加で実質的に年4%台で伸び、価格は物価並みに上がる。SIは運用保守が積み上がり、構築の波を和らげる。AIは使う側にも売る側にもなるが、利益率を大きく変えるほどではない。営業利益率は1割強のまま、利益は売上の伸びとほぼ同じペースで増える。データセンター投資は自己資本の範囲で続き、還元も維持する。堀は今と同じ普通の広さで、IIJは堅実な老舗であり続ける。競合との力関係は大きく変わらない。人材の採用は難しい局面が続くが、賃金の上昇は価格に転嫁できる。M&Aは小粒の買収が中心で、大型の再編は起きない。還元は利益の4割ほどで続き、自己資本も同じペースで積み上がる。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の327億円が10年後に約 344億円（物価で一律に増やすと約 250億円）。営業利益は +94億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• ネットワークサービス（接続・DC・クラウド・モバイル・運用）：数量 992（モバイル回線数（万回線）を契約基盤の代理とした数量）× 価格 3.74（1回線あたりのネットワークサービス売上（万円／年））→ 売上 3,712 億円・営業利益 577 億円。回線992万×3.74万円、営業利益率15.5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 344億円）
• システムインテグレーション（構築・運用保守・機器販売）：数量 20.1（SIの作業量（万人月。機器・外注を含む売上を標準単価で割り戻した値））× 価格 147（1人月あたり売上（万円。機器・外注込み））→ 売上 2,961 億円・営業利益 252 億円。20.1万人月×147万円、営業利益率8.5%
• ATM運営（トラストネットワークス）：数量 60.0（ATM取扱件数（百万件／年））× 価格 35（取扱100万件あたりの手数料収入（百万円））→ 売上 21 億円・営業利益 8 億円。60百万件×手数料34（百万円／百万件）、営業利益率36%

倍率：事業の純利益 581 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 18.5% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 12.9%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.3 倍。全体の PER 20.26 倍、時価総額 11,771 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：現在の構造をそのまま延ばした中心の道。確率は3割ほどに置いた。

10年のうちに、AIがプログラムを書く量が増え、SIの人月が減る。単価の高い案件は残るが、構築の売上全体は伸びなくなる。ネットワークサービスは、海外の巨大クラウドとの価格競争で単価が物価に追いつかなくなり、モバイルも通信会社への仕入れ依存が続く。データセンター投資は回収が遅れ、利益率は6〜7%の低い水準まで下がる。事業は残るが、今の優良さは薄れ、成長は物価を下回る。配当は維持されるが、増配のペースは物価を下回る。競合では、さくらインターネットなど国産勢との価格競争も重なる。大株主のNTTとKDDIは動かないが、成長の鈍化で株式市場の評価は下がる。買収の話が出ても、価格は低い水準になる。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の327億円が10年後に約 344億円（物価で一律に増やすと約 296億円）。営業利益は +48億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• ネットワークサービス（接続・DC・クラウド・モバイル・運用）：数量 832（モバイル回線数（万回線）を契約基盤の代理とした数量）× 価格 3.35（1回線あたりのネットワークサービス売上（万円／年））→ 売上 2,788 億円・営業利益 355 億円。回線832万×3.35万円、営業利益率12.7%・償却は物価で増やさず按分（10年後 344億円）
• システムインテグレーション（構築・運用保守・機器販売）：数量 16.4（SIの作業量（万人月。機器・外注を含む売上を標準単価で割り戻した値））× 価格 132（1人月あたり売上（万円。機器・外注込み））→ 売上 2,161 億円・営業利益 130 億円。16.4万人月×132万円、営業利益率6.0%
• ATM運営（トラストネットワークス）：数量 50.0（ATM取扱件数（百万件／年））× 価格 33（取扱100万件あたりの手数料収入（百万円））→ 売上 17 億円・営業利益 5 億円。50百万件×手数料33（百万円／百万件）、営業利益率30%

倍率：事業の純利益307億円・事業のROE9.9%。RONIC＝k7.25%＋残る割合1/2×(ROE9.9%−k7.25%)＝8.6%、長期の成長率g3.7%から正当化PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝16.1倍。堀は並み。上限は事業307億円×16.1倍＋余った現金0億円＝4,944億円。成長と堀の持ちを低く見るので、上限を下回らせる。やや悲観は上限の7.5割に置き、時価総額3,708億円、全体のPERに直して12.1倍。

確率：AIによる効率化と価格競争は、10年では現実味が高い。構造的な負けの手前の道として、やや厚く置いた。

10年のうちに、AIによる開発の効率化でSIの需要が大きく縮み、人月で稼ぐモデルが崩れる。クラウドは海外3社へ一本化が進み、IIJのネットワークとデータセンターは価格競争で利益が出なくなる。AI向けの設備投資が回収できず、減損や固定費の重さが残る。モバイルは仕入れ値の上昇を価格に転嫁できない。ストックの売上は残るため事業は続くが、利益率は数%まで下がり、優良とは言えなくなる。これが構造的に負けた姿である。競合に押され、主要顧客の一部が海外クラウドへ移る。人材の流出も起き、運用の品質を保つ費用だけが残る。大株主のNTTかKDDIが他社と組んで経営に関わる可能性も出るが、そのときの買収価格は自己資本に近い水準にとどまる。還元は利益の半分を超え、配当を守ることが重荷になる。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の327億円が10年後に約 344億円（物価で一律に増やすと約 353億円）。営業利益は −9億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• ネットワークサービス（接続・DC・クラウド・モバイル・運用）：数量 640（モバイル回線数（万回線）を契約基盤の代理とした数量）× 価格 2.79（1回線あたりのネットワークサービス売上（万円／年））→ 売上 1,787 億円・営業利益 116 億円。回線640万×2.79万円、営業利益率6.5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 344億円）
• システムインテグレーション（構築・運用保守・機器販売）：数量 11.2（SIの作業量（万人月。機器・外注を含む売上を標準単価で割り戻した値））× 価格 116（1人月あたり売上（万円。機器・外注込み））→ 売上 1,289 億円・営業利益 39 億円。11.2万人月×116万円、営業利益率3.0%
• ATM運営（トラストネットワークス）：数量 35.0（ATM取扱件数（百万件／年））× 価格 30（取扱100万件あたりの手数料収入（百万円））→ 売上 11 億円・営業利益 2 億円。35百万件×手数料30（百万円／百万件）、営業利益率20%

倍率：事業の純利益116億円・事業のROE5.0%。ROEがk7.25%以下なので、ためた利益は額面に満たない価値で、PERは1÷k＝13.8倍まで。上限は事業116億円×13.8倍＋余った現金0億円＝1,600億円。構造的に負けて利益が実質で縮み続ける筋書きなので、稼ぐ力（事業の純利益÷k）の全額は見ず、縮む分を割り引いてその5割に置く。悲観は上限の5.0割に置き、時価総額800億円、全体のPERに直して6.9倍。

確率：AIによる開発効率化と海外クラウドへの一本化が同時に起きる、構造的に負ける道。ストックの厚みで崩れにくいが、10年では無視できず1割強に置いた。