いちご 2337

物価の上昇が賃料に波及し、東京のオフィス賃料は 10 年で 5 割近く上がる。長期金利は 3% に落ち着き、買い手が求める利回りも安定して、物件価格は賃料に沿って上がる。心築は取得の件数を増やし、売却益が毎年高い水準で出る。いちごオーナーズは年 38 棟を売る。

ホテルは訪日客 6,000 万人の目標が近づき、客室の稼ぎが伸びる。アセットマネジメントは、3 つの上場 REIT が物件を増やし、運用残高が 5,000 億円を超える。太陽光は市場価格に上乗せする制度（FIP）への移行と蓄電池で、発電の価値が保たれる。

借入は増えるが、利益の伸びが利払いの増加を吸収する。自社株買いも続き、会社が掲げる ROE15% の目標がほぼ守られる姿だ。

• 心築：数量 1,950（保有する心築資産の規模（取得簿価ベース・億円。今の値段のままの実質））× 価格 0.36（簿価 1 億円あたりの売上（賃料＋売却額・億円）の指数）→ 売上 706 億円・営業利益 226 億円。件数が増え、売却益が高い水準で続く
• ホテル：数量 1,150（保有ホテル資産の規模（簿価・億円。今の値段のままの実質））× 価格 0.23（簿価 1 億円あたりの売上（賃料・運営収益・売却額・億円）の指数）→ 売上 264 億円・営業利益 122 億円。訪日客の増加で客室の稼ぎが伸びる
• いちごオーナーズ：数量 38.0（1 年に売る物件の数（棟））× 価格 22（1 棟あたりの売上（億円）の指数）→ 売上 835 億円・営業利益 100 億円。年 38 棟を売る
• アセットマネジメント：数量 5,200（運用資産残高（取得価格ベース・億円。今の値段のままの実質））× 価格 0.01（運用残高 1 億円あたりの収入（ベース運用フィー＋成果報酬など・億円）の指数）→ 売上 76 億円・営業利益 38 億円。3 つの REIT の資産が増える
• クリーンエネルギー：数量 200（稼働中の発電出力（メガワット））× 価格 0.26（1 メガワットあたりの売電収入（億円）の指数）→ 売上 51 億円・営業利益 21 億円。FIP 移行と蓄電池で収入を保つ

倍率：事業の純利益 249 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.2% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.7 倍。全体の PER 14.73 倍、時価総額 3,662 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：金利が 3% 前後で落ち着き、東京の賃料上昇と訪日客の増加がそろい、売却の相手も資金を出し続ける。会社の実績は強いが、10 年間すべてがそろう確度は高くない。

東京の賃料上昇は続くが、長期金利の上昇で物件価格の伸びは賃料より緩やかになる。心築は今の規模をやや広げ、売却益は今の高い水準を保つ。ホテルは運営と賃料が伸び、いちごオーナーズも年 34 棟を安定して売る。

アセットマネジメントの運用残高は 4,600 億円まで増える。太陽光は買取期間の終わりが来るが、蓄電池とバイオマスが一部を補う。借入金利は 3.5% 前後へ上がり、利払いは増えるものの、事業利益の伸びが上回る。

自社株買いと累進配当は維持され、純利益は今の水準を 2 割ほど上回る。ROE は 12% 台にとどまり、会社が掲げる 15% には届かない。

• 心築：数量 1,780（保有する心築資産の規模（取得簿価ベース・億円。今の値段のままの実質））× 価格 0.35（簿価 1 億円あたりの売上（賃料＋売却額・億円）の指数）→ 売上 622 億円・営業利益 187 億円。売却益が今の水準を保つ
• ホテル：数量 1,050（保有ホテル資産の規模（簿価・億円。今の値段のままの実質））× 価格 0.22（簿価 1 億円あたりの売上（賃料・運営収益・売却額・億円）の指数）→ 売上 228 億円・営業利益 98 億円。運営と賃料が伸びる
• いちごオーナーズ：数量 34.0（1 年に売る物件の数（棟））× 価格 21（1 棟あたりの売上（億円）の指数）→ 売上 726 億円・営業利益 80 億円。年 34 棟
• アセットマネジメント：数量 4,600（運用資産残高（取得価格ベース・億円。今の値段のままの実質））× 価格 0.01（運用残高 1 億円あたりの収入（ベース運用フィー＋成果報酬など・億円）の指数）→ 売上 67 億円・営業利益 31 億円。REIT が着実に増える
• クリーンエネルギー：数量 185（稼働中の発電出力（メガワット））× 価格 0.25（1 メガワットあたりの売電収入（億円）の指数）→ 売上 45 億円・営業利益 16 億円。買取期間の終わりを蓄電池が一部補う

倍率：事業の純利益 194 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.4% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.7 倍。全体の PER 13.73 倍、時価総額 2,666 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社の足元の勢いと、賃料の上昇が当面続く見通しから、上振れの確率を比較的厚く置いた。ただし売却益の振れと金利の重しが残るため、中立よりは薄い。

物価と同じ 3% で賃料も物件価格も上がり、心築・ホテル・いちごオーナーズの事業利益は、記録的な今の売却益の水準から少し戻った形で 10 年後に落ち着く。保有規模は実質でほぼ横ばいだ。還元に利益の大半を回すので、資産を大きく増やす余力はない。

一方、借り換えが進んで借入金利は 1.4% 台から 3.5% 前後へ向かい、利払いは年に 60 億円強増える。高い買取価格の太陽光発電所は 2033 年ごろから期間が終わり、クリーンエネルギーの収入は 2 割ほど下がる。

この結果、10 年後の事業利益は約 330 億円、純利益は約 150 億円になる。今の純利益 166 億円を名目でも下回るが、これは今が売却益の山にいることと、金利が正常化することの表れだ。

• 心築：数量 1,600（保有する心築資産の規模（取得簿価ベース・億円。今の値段のままの実質））× 価格 0.33（簿価 1 億円あたりの売上（賃料＋売却額・億円）の指数）→ 売上 535 億円・営業利益 150 億円。規模はほぼ横ばい、価格は物価並み
• ホテル：数量 950（保有ホテル資産の規模（簿価・億円。今の値段のままの実質））× 価格 0.21（簿価 1 億円あたりの売上（賃料・運営収益・売却額・億円）の指数）→ 売上 195 億円・営業利益 78 億円。賃料と運営収益が物価並みに上がる
• いちごオーナーズ：数量 30.0（1 年に売る物件の数（棟））× 価格 21（1 棟あたりの売上（億円）の指数）→ 売上 622 億円・営業利益 62 億円。年 30 棟
• アセットマネジメント：数量 4,000（運用資産残高（取得価格ベース・億円。今の値段のままの実質））× 価格 0.01（運用残高 1 億円あたりの収入（ベース運用フィー＋成果報酬など・億円）の指数）→ 売上 59 億円・営業利益 25 億円。運用残高は小幅に増える
• クリーンエネルギー：数量 175（稼働中の発電出力（メガワット））× 価格 0.23（1 メガワットあたりの売電収入（億円）の指数）→ 売上 41 億円・営業利益 13 億円。高い買取価格の発電所が期間満了

倍率：事業の純利益 146 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.9% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.6 倍。全体の PER 12.57 倍、時価総額 1,833 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：最も多くの材料が重なる、利益が今とほぼ同じ水準で推移する姿。強気側と慎重側の言い分が、ほぼ釣り合う中心に置いた。

長期金利が 3% を超えて動き、買い手が求める利回りが上がって、物件価格は賃料の伸びほどには上がらない。心築は取得を絞り、売却益が今の半分近くに縮む。いちごオーナーズは年 22 棟に減り、在庫の回転も遅れる。

ホテルは新規の供給が増えて客室単価が頭打ちになり、利益率が下がる。J-REIT の時価総額が縮むため、アセットマネジメントの運用残高も減る。太陽光は買取期間の終わりと出力制御で収入が減る。

一方、借入金利は 3.5% 前後へ上がって利払いが重くなり、純利益は 50 億円ほどに落ちる。自社株買いは止まり、配当を守る範囲の還元になる。ROE は資本コストを大きく下回る。

• 心築：数量 1,400（保有する心築資産の規模（取得簿価ベース・億円。今の値段のままの実質））× 価格 0.29（簿価 1 億円あたりの売上（賃料＋売却額・億円）の指数）→ 売上 402 億円・営業利益 88 億円。売却益が半分に縮む
• ホテル：数量 800（保有ホテル資産の規模（簿価・億円。今の値段のままの実質））× 価格 0.18（簿価 1 億円あたりの売上（賃料・運営収益・売却額・億円）の指数）→ 売上 141 億円・営業利益 42 億円。客室が供給過剰になり利益率が下がる
• いちごオーナーズ：数量 22.0（1 年に売る物件の数（棟））× 価格 19（1 棟あたりの売上（億円）の指数）→ 売上 409 億円・営業利益 29 億円。年 22 棟に減る
• アセットマネジメント：数量 3,300（運用資産残高（取得価格ベース・億円。今の値段のままの実質））× 価格 0.01（運用残高 1 億円あたりの収入（ベース運用フィー＋成果報酬など・億円）の指数）→ 売上 43 億円・営業利益 13 億円。REIT の売却先が細り縮む
• クリーンエネルギー：数量 165（稼働中の発電出力（メガワット））× 価格 0.21（1 メガワットあたりの売電収入（億円）の指数）→ 売上 35 億円・営業利益 8 億円。出力制御と期間満了で収入減

倍率：ROE 3.8% は資本コスト以下で、稼ぐ力（純利益÷k）は約 590 億円。ただし資産を売れば返せる分があり、売れる資産の税後（約 900 億円）の 9 割ほどにあたる 880 億円を、今の自己資本の 0.76 倍で表した。EV÷営業利益は約 19 倍。

確率：長期金利の上昇で買い手が細り、売却益が縮むのは、10 年のどこかで起こる確度が高い。金利の上昇とホテルの供給増を重く見て、中立に近い厚さで置いた。

長期金利が上がり、不動産の買い手が資金を引き、鑑定評価が 2 割以上下がる。売りたい時に売れず、心築・オーナーズは在庫を抱える。売却益は消え、物件によっては評価損が出る。

借入金利は借り換えのたびに上がり、純負債は自己資本の 2 倍超のまま。利払いが事業利益を上回って赤字になる。自社株買いは止まり、配当も削る。

ホテルと REIT の運用も縮み、太陽光の買取期間も終わる。いちごは、物件を安く手放して借金を返す守りの会社に変わる。リーマン後と同じように、自己資本を守るための増資が出る可能性もある。

• 心築：数量 1,100（保有する心築資産の規模（取得簿価ベース・億円。今の値段のままの実質））× 価格 0.24（簿価 1 億円あたりの売上（賃料＋売却額・億円）の指数）→ 売上 261 億円・営業利益 16 億円。売却益が消え、保有物件の価値も下がる
• ホテル：数量 650（保有ホテル資産の規模（簿価・億円。今の値段のままの実質））× 価格 0.15（簿価 1 億円あたりの売上（賃料・運営収益・売却額・億円）の指数）→ 売上 95 億円・営業利益 11 億円。運営と賃料が落ち込む
• いちごオーナーズ：数量 12.0（1 年に売る物件の数（棟））× 価格 15（1 棟あたりの売上（億円）の指数）→ 売上 186 億円・営業利益 4 億円。年 12 棟まで減り在庫が残る
• アセットマネジメント：数量 2,600（運用資産残高（取得価格ベース・億円。今の値段のままの実質））× 価格 0.01（運用残高 1 億円あたりの収入（ベース運用フィー＋成果報酬など・億円）の指数）→ 売上 28 億円・営業利益 4 億円。REIT の拡大が止まり報酬が減る
• クリーンエネルギー：数量 150（稼働中の発電出力（メガワット））× 価格 0.18（1 メガワットあたりの売電収入（億円）の指数）→ 売上 26 億円・営業利益 3 億円。買取期間満了と価格低下

倍率：赤字のため稼ぐ力では測れない。保有不動産の鑑定が 25% 下がった場合に借金を返したあと残る資産の税後（約 450 億円）に近い 480 億円を、今の自己資本の 0.41 倍で置いた。EV÷営業利益は約 80 倍で、利益では測れない。

確率：10 年のどこかで市況が崩れ、借入が重いままリーマンのような局面が来る確度は低くない。確率は、構造的な負けとして低くしすぎず置いた。