結論
日本郵政は、ゆうちょ銀行とかんぽ生命保険の上場2社を、議決権でそれぞれ約5割持つ持株会社だ。筆者の見立てでは、10年の価値は今の時価総額を1割弱下回る。適正の範囲に収まるが、買う側の安全域は薄い。
利益の中身は偏っている。2026年3月期の純利益3,745億円は、ゆうちょ（純利益5,255億円）とかんぽ（同1,687億円）の持分と、アフラックの持分法益がすべてを生んだ。郵便・物流、窓口、本社費を合わせると、差し引きで赤字である。
金融2社の利益は、短期金利2%・長期金利3%が定着すれば大きく伸びる。だが日本郵政の取り分は、売出しのたびに減る。ゆうちょの持株比率は、2023年と2025年の売出しで議決権の49.8%まで下がった。中立の筋書きは、10年後にゆうちょ38%・かんぽ45%を見る。売出しの手取りも全部は株主に戻らない。2025年3月の手取り6,000億円強は、日本郵便の増資に回った。
倍率は式どおりに置いた。ROEは中立で6〜7%と、資本コスト8.25%に届かない。利益に掛ける倍率は12.1倍が頭打ちで、中立は11.8倍とした。上場2社を時価の税後7割で売る見方は、連結利益に倍率を掛けた値の3分の1ほどにしかならず、採らない。郵便・物流の取扱数は毎年5%前後減り、2027年3月期は1,040億円の営業赤字が予想されている。この穴が上値を重くする。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、見る点は三つある。
第一に、利益の質だ。日本郵政の利益は、金融2社の持分でほぼすべてが生まれ、郵便・物流と窓口は足を引っ張る。金融2社の利益を決めるのは金利で、事業の力というより金利への感応度である。
第二に、資本の使い方だ。還元は手厚いが、売出しの手取りは日本郵便の増資にも消える。赤字の事業に資本を足し続ける構図は、オーナーの目には好ましくない。
第三に、払う値段だ。10年の価値は今の時価総額の約0.93倍で、安全域と呼べる余白がない。
ROEが資本コストを下回る間は、ためた利益1に1未満の価値しかつかない。この会社を持ち続けたいと思える条件は二つある。郵便・物流の赤字が止まること、売出しの手取りが株主に戻ることだ。今はどちらも途中にある。前者は2027年3月期の予想がなお大きな赤字であり、後者は2025年3月の手取りが日本郵便の増資に回った事実が示すとおり、確かめられていない。
何で稼ぐ会社か
日本郵政の稼ぎは四つある。
一つ目は郵便・物流だ。日本郵便が担い、2026年3月期の取扱数は計160億件と前期より5.0%減った。内訳は、郵便117.5億通（6.5%減）、ゆうメール31.7億個、ゆうパック5.65億個（1.3%増）、ゆうパケット5.63億個（4.7%増）である。営業収益は22,975億円だが、うち1,639億円は買収したJPトナミの上乗せ分だ。営業損益は118億円の赤字で、2027年3月期は1,040億円の赤字を会社は見込む。
二つ目は郵便局の窓口だ。全国約2.4万の郵便局で、金融2社の商品を売る。収益10,139億円の中身は、交付金3,206億円、銀行手数料2,978億円、郵便手数料2,012億円、保険手数料898億円などである。保険手数料は2年で1,256億円から898億円へ細り、営業利益は231億円から69億円に落ちた。
三つ目は不動産で、麻布台ヒルズ森JPタワーなどの賃貸ビルを持つ。営業利益は239億円。賃貸等不動産の時価は、簿価を約7,000億円上回る。
四つ目が上場2社の持分だ。ゆうちょは約190兆円の預金を債券などで運用し、かんぽは郵便局の窓口を主な販売網に保険を売る。日本郵政の議決権は、ゆうちょ49.8%・かんぽ49.7%（2026年3月末）。残りの利益は他の株主へ流れる。このほか、米アフラックの持分9.9%から、持分法益が416億円入る。
優良さと弱いところ
日本郵政の堀は、全国約2.4万の郵便局網だ。他社にはまねできない。ゆうちょの預金集めも、かんぽの保険販売も、日本郵便の集配も、この網の上で動く。法律が網の維持を義務づけ、交付金も払う。ここまでは強い堀である。
だが堀の広さが、利益に届いていない。網を守る費用が重く、郵便・物流と窓口を合わせた2026年3月期の営業損益は、49億円の赤字だった。
資本効率も低い。ROEは3.9%で、資本コスト8.25%に届かない。自己資本比率3.4%は、銀行と保険のバランスシートを連結しているためで、事業会社の数字とは比べられない。
経営の規律には傷がある。2019年のかんぽ生命の不適正募集では、金融庁と総務省から行政処分を受けた。2024年度にも、顧客情報の流用が発覚している。政府は日本郵政株の35.9%（議決権38.0%）を持ち、法律上は3分の1超を持ち続ける義務を負う。信用の源である一方、思い切った再編を縛る。
筆者は、堀の質は高いのに、その果実を株主が取りにくい構造だと見る。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
郵便・物流は、二つの流れが逆に動く市場だ。手紙は減り、荷物は増える。2026年3月期に郵便は6.5%減り、ゆうパケットは4.7%増えた。荷物ではヤマト運輸と佐川急便が先行し、日本郵便は追う側にいる。1個あたりの収益は荷物が手紙の数倍なので、荷物の比率が上がれば平均単価は上がる。ただし荷物は配達費が重く、2026年3月期は集配運送の委託費だけで675億円増えた。
料金の仕組みが変わる。2026年6月12日に郵便法が改正され、定形郵便の料金は、上限を認可で決める形になる。物価や人件費の上昇に合わせて、機動的に直せる道が開けた。
金融は金利が主役だ。短期金利2%・長期金利3%が定着すれば、ゆうちょの資金収支は大きく改善する。2026年3月期のゆうちょの資金利益は約1.3兆円で、前期より3,500億円増えた。かんぽは保有契約の減少が続き、保険関係の損益は目減りするが、運用の改善で補う構図だ。
制度面では、2026年6月19日に成立した改正で、日本郵政はゆうちょ株を当分の間、3分の1超持ち続けることになった。完全処分の期限は遠のいたが、売出しの余地は3分の1超の線まで残る。かんぽ株にはこの下限がなく、法律は「できる限り早期に処分」のままだ。
資本政策と M&A
還元は厚い。自社株買いは2022年度の2,000億円から、3,000億円、3,500億円、2,500億円と続き、2026年度も上限1,500億円を決めた。配当は2026年度に増配し、累進配当を掲げる。総還元性向は2025年度に104.6%、2026年度は80%程度の計画だ。
純利益を超える還元ができたのは、売出しの手取りがあるからだ。だが手取りは全額が株主に戻るわけではない。2025年3月のゆうちょ株の売出しで得た6,000億円強は、日本郵便の増資に回った。2023〜25年度の総還元は、純利益を約3,400億円上回った。この額は2025年3月の手取りの6割にも満たない。戻り方は0.5と置く。
買収は、2025年にJPトナミを完全子会社にしたことと、賃貸ビルの開発が中心だ。持株会社自身が買われる可能性は、準公的な性格から低い。
10 年の還元は、総還元性向 80% 程度の計画どおり。2026 年度の自社株買い（上限 1,500 億円）は取得が進み、株数に反映ずみなので、還元の合計から除いた。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
金利が会社の味方になる。ゆうちょの純利益は2026年3月期の5,255億円から、2027年3月期の予想で6,600億円に増える。会社は2028年度にROE7%超・純利益7,000億円超を掲げる。取り分が半分でも、金融2社の増益は連結の利益を押し上げる。
郵便の料金も動かしやすくなった。2026年6月の郵便法の改正で、定形郵便の料金は上限を認可で決める形になる。2026年10月にはゆうパックの運賃を平均約10%上げる。要員1万〜1.2万人の配置転換と、集配拠点の3,200から2,700への統合が進めば、赤字は縮む。
売出しのリスクにも底がある。ゆうちょ株は当分の間3分の1超を持つので、利益の3分の1は必ず残る。
もう一つ見落とせない資産がある。賃貸等不動産の含み益は約7,000億円で、金融2社の持分と並ぶ、本業以外の厚みだ。金融2社の持分は時価で見ても、今の時価総額の大部分を占める。さらに、郵便局網を共有する3事業を一つの持株会社が束ねているので、金融2社が増益に向かう局面では、窓口手数料の交渉でも日本郵政に余地が生まれる。
慎重な見方
利益の質が悪い。日本郵政の純利益は、金融2社の持分とアフラックだけで生まれ、事業の部分は赤字だ。2027年3月期の予想は、郵便・物流がマイナス1,040億円、窓口がマイナス60億円。金利の追い風でゆうちょの利益が増えても、郵便の穴が食ってしまう。
郵便物は毎年6%前後減る。料金を上げれば減りは速まる。値上げと減少の悪循環が、10年続くおそれがある。
売出しは持株比率を下げる。ゆうちょは3分の1超まで売れる。売れば利益の取り分は減り、手取りは日本郵便の増資のように、赤字の事業へ消える。2025年3月の6,000億円強がその例だ。
ROEは中立でも6〜7%で、資本コスト8.25%に届かない。ためた利益は1に満たない価値しか持たない。
ガバナンスにも傷がある。2019年の不適正募集、2024年度の顧客情報の流用が示すように、窓口の営業には規律の課題が残る。政府が3分の1超を持つ準公的な性格は、思い切ったリストラも許しにくい。
どちらに重みを置いたか
強気の見方の根拠である金利は、ゆうちょ・かんぽの各筋書きにすでに入っている。日本郵政の論点は、その利益のどれだけが株主に届くかだ。売出しで持分が減り、手取りは半分しか戻らず、郵便の赤字が残る。この三つが、金融2社の増益を打ち消す。一方で、賃貸不動産の含み益と、郵便法の改正による料金の自由度は、下値を支える。確率は中立に3割、やや悲観と悲観を合わせて4割弱とした。結果として、10年の価値は今の時価総額の約0.93倍である。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 3,318 円9.07 兆円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,298 円3.55 兆円）。 今の値に割り戻すと 2,375 円6.49 兆円、今との差 −1.0%、 期待の年率 +6.8%（資本コスト 8.3%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 6,589 円18.02 兆円 | 2,341 円6.40 兆円 | +272.2% | +14.0% | 893 円2.44 兆円 |
| やや楽観 | 22% | 4,949 円13.53 兆円 | 1,885 円5.15 兆円 | +184.9% | +11.0% | 1,503 円4.11 兆円 |
| 中立 | 30% | 3,772 円10.32 兆円 | 1,495 円4.09 兆円 | +119.6% | +8.2% | 1,580 円4.32 兆円 |
| やや悲観 | 22% | 1,381 円3.78 兆円 | 748 円2.05 兆円 | −11.3% | −1.2% | 468 円1.28 兆円 |
| 悲観 | 16% | 841 円2.30 兆円 | 228 円6,242 億円 | −55.4% | −7.8% | 171 円4,678 億円 |
| 加重平均 | 100% | 3,318 円9.07 兆円 | 1,298 円3.55 兆円 | +92.4% | +6.8% | 4,616 円12.62 兆円 |
今の株価時価総額 2,399 円6.56 兆円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.3% を下回るほど割高。
楽観 10% 金利・料金・売出しの三つがそろって味方する 利益 11,671 億円 · PER 14.1 倍 · 株価時価総額 6,589 円18.02 兆円
金利と料金と売出しの三つが、そろって会社に味方する10年だ。ゆうちょは短期金利2%・長期金利3%のもとで運用ざやを広げ、純利益は1.6兆円に達する。かんぽも運用の改善で5,700億円を稼ぐ。売出しは3分の1超の線に近づかず、持株比率はゆうちょ45%・かんぽ49%にとどまる。郵便・物流は荷物が伸び、取扱数は119億件と今の7割強を保つ。改正郵便法のもとで料金を機動的に直し、人員の配置転換も進んで、営業利益は黒字（約800億円）になる。窓口は手数料の水準が保たれ、不動産は新築ビルの稼働で利益が伸びる。連結の純利益は1.17兆円、自己資本は10.9兆円で、ROEは12%と資本コストを超える。売出しの手取りは小さく、ほぼ手元に残る。
- 郵便・物流事業：数量 119（取扱数（郵便・ゆうメール・ゆうパック・ゆうパケットの合計、億通・億個））× 価格 219（1通・1個あたりの営業収益（単位は円。荷物の比率の変化とJPトナミ等を含む））→ 売上 26,091 億円・営業利益 783 億円。取扱数119.1億・1通1個あたりの収益219
- 郵便局窓口事業：数量 23.8（郵便局数（千局））× 価格 559（1局あたりの営業収益（億円））→ 売上 13,315 億円・営業利益 399 億円。局数23.8千局。1局あたり収益は物価並みに届かない（保険手数料の目減りのため）
- 不動産事業：数量 11,500（保有する賃貸等不動産の簿価（億円））× 価格 0.11（簿価あたりの営業収益（賃貸収益と分譲・売却の収入を含む））→ 売上 1,275 億円・営業利益 459 億円。賃貸等不動産の簿価11500億円
- ゆうちょ銀行持分：数量 27,800（ゆうちょ銀行の営業収益（億円、持株比率を掛ける前。in/7182のセグメント合計））× 価格 0.45（日本郵政の持株比率（議決権））→ 売上 12,510 億円・営業利益 10,230 億円。in/7182の営業利益22733億円×持株45%
- かんぽ生命持分：数量 9,591（かんぽ生命の営業収益（億円、持株比率を掛ける前。in/7181のセグメント合計））× 価格 0.49（日本郵政の持株比率（議決権））→ 売上 4,700 億円・営業利益 3,999 億円。in/7181の営業利益8161億円×持株49%
倍率：事業の純利益 11,456 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.3% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.4 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）23,730 億円。全体の PER 14.51 倍、時価総額 188,256 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 14.07 倍・時価総額 172,065 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：金利の定着、料金改定の成功、売出しの抑制が同時に起きる必要がある。三つそろう確率は低く、1割にとどめる。
やや楽観 22% 金利は定着し、郵便の赤字は縮むが黒字は小さい 利益 9,191 億円 · PER 12.8 倍 · 株価時価総額 4,949 円13.53 兆円
金利は定着し、ゆうちょの純利益は1.4兆円、かんぽは4,400億円まで伸びる。売出しは緩やかに進み、持株比率はゆうちょ42%・かんぽ48%になる。郵便・物流は取扱数が108億件に減るが、荷物の比率が上がって平均単価は上がり、料金改定と人員削減で営業利益は小幅の黒字（約400億円）に変わる。窓口は手数料の目減りを交付金で補い、わずかに黒字を保つ。連結の純利益は9,200億円、自己資本は10.9兆円。ROEは9.7%と資本コストを上回るが、超過分は小さい。売出しの手取りは、ほぼ手元に残る。会社の中期計画（2028年度にROE7%超）の延長線上にある、無理のない好転である。
- 郵便・物流事業：数量 108（取扱数（郵便・ゆうメール・ゆうパック・ゆうパケットの合計、億通・億個））× 価格 235（1通・1個あたりの営業収益（単位は円。荷物の比率の変化とJPトナミ等を含む））→ 売上 25,438 億円・営業利益 382 億円。取扱数108.3億・1通1個あたりの収益235
- 郵便局窓口事業：数量 23.5（郵便局数（千局））× 価格 548（1局あたりの営業収益（億円））→ 売上 12,878 億円・営業利益 258 億円。局数23.5千局。1局あたり収益は物価並みに届かない（保険手数料の目減りのため）
- 不動産事業：数量 11,000（保有する賃貸等不動産の簿価（億円））× 価格 0.11（簿価あたりの営業収益（賃貸収益と分譲・売却の収入を含む））→ 売上 1,187 億円・営業利益 403 億円。賃貸等不動産の簿価11000億円
- ゆうちょ銀行持分：数量 23,460（ゆうちょ銀行の営業収益（億円、持株比率を掛ける前。in/7182のセグメント合計））× 価格 0.42（日本郵政の持株比率（議決権））→ 売上 9,853 億円・営業利益 8,324 億円。in/7182の営業利益19819億円×持株42%
- かんぽ生命持分：数量 7,507（かんぽ生命の営業収益（億円、持株比率を掛ける前。in/7181のセグメント合計））× 価格 0.48（日本郵政の持株比率（議決権））→ 売上 3,603 億円・営業利益 3,036 億円。in/7181の営業利益6325億円×持株48%
倍率：事業の純利益 8,959 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.7% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）25,619 億円。全体の PER 13.24 倍、時価総額 142,559 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 12.8 倍・時価総額 127,224 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：会社の中期計画（2028年度の純利益7,000億円超）に近い道で、金利の定着と赤字の縮小が主な前提。実現しやすいので、やや楽観に2割強を置く。
中立 30% 金利は定着するが、郵便の赤字は抜け切らず、売出しが緩やかに進む 利益 6,849 億円 · PER 12.1 倍 · 株価時価総額 3,772 円10.32 兆円
金利は短期2%・長期3%に定着し、ゆうちょの純利益は1.2兆円、かんぽは3,500億円になる。売出しは続き、持株比率はゆうちょ38%・かんぽ45%に下がる。郵便・物流は、郵便が年6%前後減り、取扱数は103億件と今の6割台になる。荷物の比率が上がって平均単価は上がり、料金改定と人員削減が追いつき、営業赤字は250億円まで縮む。窓口は手数料の目減りを交付金でほぼ補い、収支は均衡に近い。連結の純利益は6,800億円。会社の計画（2028年度に7,000億円超）の近くに落ち着く。自己資本は10.8兆円で、ROEは6.4%と資本コストに届かない。売出しの手取りは約1.2兆円（税後）で、半分が株主に戻る。
- 郵便・物流事業：数量 103（取扱数（郵便・ゆうメール・ゆうパック・ゆうパケットの合計、億通・億個））× 価格 241（1通・1個あたりの営業収益（単位は円。荷物の比率の変化とJPトナミ等を含む））→ 売上 24,778 億円・営業利益 −248 億円。取扱数103.0億・1通1個あたりの収益240
- 郵便局窓口事業：数量 23.0（郵便局数（千局））× 価格 531（1局あたりの営業収益（億円））→ 売上 12,211 億円・営業利益 61 億円。局数23.0千局。1局あたり収益は物価並みに届かない（保険手数料の目減りのため）
- 不動産事業：数量 10,500（保有する賃貸等不動産の簿価（億円））× 価格 0.11（簿価あたりの営業収益（賃貸収益と分譲・売却の収入を含む））→ 売上 1,143 億円・営業利益 377 億円。賃貸等不動産の簿価10500億円
- ゆうちょ銀行持分：数量 20,700（ゆうちょ銀行の営業収益（億円、持株比率を掛ける前。in/7182のセグメント合計））× 価格 0.38（日本郵政の持株比率（議決権））→ 売上 7,866 億円・営業利益 6,781 億円。in/7182の営業利益17844億円×持株38%
- かんぽ生命持分：数量 5,906（かんぽ生命の営業収益（億円、持株比率を掛ける前。in/7181のセグメント合計））× 価格 0.45（日本郵政の持株比率（議決権））→ 売上 2,658 億円・営業利益 2,219 億円。in/7181の営業利益4931億円×持株45%
倍率：事業の純利益 6,591 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.4% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）28,448 億円。全体の PER 12.39 倍、時価総額 108,372 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：金利は定着するが、郵便・物流は赤字から抜け出し切らず、売出しは緩やかに進む。当てはまる要素が最も多いので3割とする。
やや悲観 22% 郵便の赤字が広がり、窓口も赤字に落ちる 利益 2,528 億円 · PER 9.3 倍 · 株価時価総額 1,381 円3.78 兆円
郵便が年7.5%、ゆうメールが年3%のペースで減り、取扱数は90億件に縮む。料金改定は物価を少し上回るだけで追いつかず、郵便・物流は営業赤字が1,200億円に広がる。窓口も、保険手数料の目減りと人件費の上昇で赤字（約340億円）に落ちる。金融2社は金利の恩恵を受けるが、評価損や保険販売の鈍化で伸びは鈍い（ゆうちょの純利益7,500億円、かんぽ1,600億円）。持株比率はゆうちょ35%・かんぽ40%まで下がり、手取りの半分は赤字の穴埋めに消える。連結の純利益は2,500億円、ROEは2.5%と資本コストを大きく下回る。
- 郵便・物流事業：数量 89.5（取扱数（郵便・ゆうメール・ゆうパック・ゆうパケットの合計、億通・億個））× 価格 270（1通・1個あたりの営業収益（単位は円。荷物の比率の変化とJPトナミ等を含む））→ 売上 24,178 億円・営業利益 −1,209 億円。取扱数89.5億・1通1個あたりの収益270
- 郵便局窓口事業：数量 22.0（郵便局数（千局））× 価格 514（1局あたりの営業収益（億円））→ 売上 11,303 億円・営業利益 −339 億円。局数22.0千局。1局あたり収益は物価並みに届かない（保険手数料の目減りのため）
- 不動産事業：数量 9,800（保有する賃貸等不動産の簿価（億円））× 価格 0.11（簿価あたりの営業収益（賃貸収益と分譲・売却の収入を含む））→ 売上 1,055 億円・営業利益 316 億円。賃貸等不動産の簿価9800億円
- ゆうちょ銀行持分：数量 11,179（ゆうちょ銀行の営業収益（億円、持株比率を掛ける前。in/7182のセグメント合計））× 価格 0.35（日本郵政の持株比率（議決権））→ 売上 3,913 億円・営業利益 3,768 億円。in/7182の営業利益10766億円×持株35%
- かんぽ生命持分：数量 2,867（かんぽ生命の営業収益（億円、持株比率を掛ける前。in/7181のセグメント合計））× 価格 0.40（日本郵政の持株比率（議決権））→ 売上 1,147 億円・営業利益 893 億円。in/7181の営業利益2231億円×持株40%
倍率：ROE 2.5%は資本コスト8.25%を下回り、倍率は1÷資本コスト＝12.1倍が頭打ちになる。配当性向70%・留保30%のとき、配当性向÷（資本コスト−留保率×ROE）＝9.3倍。これを採り、頭打ちの12.1倍に対し7.7割の水準になる。ゆうちょ・かんぽの持分（時価3.8兆円）を税後7割・戻り方0.5で見ると1.3兆円、連結利益の側は9.3倍×3,258億円＝3.0兆円。大きい連結利益の側を採った（戻り方を1.0にしても2.7兆円）。余り資産は賃貸不動産（簿価＋含み益の税後）と、売出しの手取りの残り分で2.1兆円。戻り方0.5で足している。手取りは半分を郵便・窓口の赤字の穴埋めに使うとして、残り分だけを足した。
確率：郵便の取扱数が加速して減り、料金改定が追いつかず、窓口も赤字になる。構造的な縮小の影響が大きく、2割強を置く。
悲観 16% 金利が反転し、郵便の縮小と値上げの悪循環が重なる 利益 −930 億円 · PBR 0.2 倍 · 株価時価総額 841 円2.30 兆円
金利が反転して信用収縮が起き、ゆうちょ・かんぽの保有債券に評価損が重なる。ゆうちょの純利益は3,500億円、かんぽは320億円まで落ちる。郵便は年9%減り、料金の値上げが減少を速めて、取扱数は76億件に縮む。郵便・物流は2,400億円、窓口は690億円の赤字を出す。資金繰りのため、ゆうちょ株を3分の1超の線（34%）まで、かんぽ株を35%まで売却する。売却の手取りは赤字の穴埋めで使い切り、手元には残らない。連結の純利益は930億円の赤字になる。稼ぐ力では値がつかず、売れる資産（持分の時価の税後7割と、賃貸不動産の簿価と含み益の税後）の合計が、価値の下限になる。
- 郵便・物流事業：数量 76.0（取扱数（郵便・ゆうメール・ゆうパック・ゆうパケットの合計、億通・億個））× 価格 312（1通・1個あたりの営業収益（単位は円。荷物の比率の変化とJPトナミ等を含む））→ 売上 23,668 億円・営業利益 −2,367 億円。取扱数76.0億・1通1個あたりの収益311
- 郵便局窓口事業：数量 20.0（郵便局数（千局））× 価格 491（1局あたりの営業収益（億円））→ 売上 9,819 億円・営業利益 −687 億円。局数20.0千局。1局あたり収益は物価並みに届かない（保険手数料の目減りのため）
- 不動産事業：数量 9,030（保有する賃貸等不動産の簿価（億円））× 価格 0.10（簿価あたりの営業収益（賃貸収益と分譲・売却の収入を含む））→ 売上 923 億円・営業利益 249 億円。賃貸等不動産の簿価9030億円
- ゆうちょ銀行持分：数量 5,894（ゆうちょ銀行の営業収益（億円、持株比率を掛ける前。in/7182のセグメント合計））× 価格 0.34（日本郵政の持株比率（議決権））→ 売上 2,004 億円・営業利益 1,672 億円。in/7182の営業利益4917億円×持株34%
- かんぽ生命持分：数量 753（かんぽ生命の営業収益（億円、持株比率を掛ける前。in/7181のセグメント合計））× 価格 0.35（日本郵政の持株比率（議決権））→ 売上 264 億円・営業利益 160 億円。in/7181の営業利益457億円×持株35%
倍率：連結の純利益が赤字なので、稼ぐ力では値がつかない。価値は売れる資産の税後で置く。持分の時価（ゆうちょ・かんぽ合計1.4兆円）の税後7割＝1.0兆円、賃貸等不動産の簿価と含み益の税後＝1.3兆円、合計2.3兆円（floor_assets_oku）。手取りは赤字の穴埋めに使い切り、足さない。今の自己資本9.7兆円に対するPBRは0.24倍。やや悲観の3.1兆円（利益で見た値）より低い。
確率：金利の反転で金融2社の利益が崩れ、郵便の縮小と値上げの悪循環が重なる。10年の間のどこかで起きる確率として、1割強を置く。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
郵便・物流事業
日本郵便が担う郵便・ゆうメールの配達と、ゆうパック・ゆうパケットの宅配、JPトナミなど。全国2万超の郵便局網を集配の拠点とする。
| 数量取扱数（郵便・ゆうメール・ゆうパック・ゆうパケットの合計、億通・億個） | 価格1通・1個あたりの営業収益（単位は円。荷物の比率の変化とJPトナミ等を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 161 | 143 | 22,975 | −118 |
| 10 年後 中立 | 103 | 241 | 24,778 | −248 |
取り方：2026年3月期の取扱数は郵便117.5億通・ゆうメール31.7億個・ゆうパック5.65億個・ゆうパケット5.63億個で計160.5億（開示）。営業収益22,975億円（JPトナミの連結で+1,639億円）を割った1通・1個あたり約143が価格（円）。営業損益は開示の-118億円。10年の数量は種類ごとに年率で積み（郵便は-6%前後、荷物は横ばいから微増）、価格は物価1.34倍に、荷物の比率が上がる組み合わせの変化（荷物は1個あたりの収益が郵便の数倍。推定の重みで約+17%）と追加の料金改定を掛けて置く。
郵便局窓口事業
日本郵便が全国の郵便局の窓口で、ゆうちょ銀行・かんぽ生命の商品を受託販売し、郵便の窓口業務も担う。収益は金融2社の手数料と、法律で決まる郵便局ネットワーク維持の交付金。
| 数量郵便局数（千局） | 価格1局あたりの営業収益（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 23.8 | 426 | 10,139 | 69 |
| 10 年後 中立 | 23.0 | 531 | 12,211 | 61 |
取り方：営業収益10,139億円（開示）の内訳は交付金3,206・銀行手数料2,978・郵便手数料2,012・保険手数料898・その他1,043億円。局数は約2.4万局（直営と簡易郵便局の合計の概数）で割った1局あたり426億円が価格。営業利益は開示の69億円（前期231億円）。手数料は窓口の経費を基に金融2社と協議する形なので、10年の収益は物価（1.34倍）から保険手数料の目減り分を引いた伸びに置き、物価並みには届かない（1.25倍前後）。利益は経費との差で小さい。
不動産事業
日本郵便の不動産事業、日本郵政不動産などによる賃貸ビル（麻布台ヒルズ森JPタワーなど）と分譲。
| 数量保有する賃貸等不動産の簿価（億円） | 価格簿価あたりの営業収益（賃貸収益と分譲・売却の収入を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 9,030 | 0.10 | 879 | 239 |
| 10 年後 中立 | 10,500 | 0.11 | 1,143 | 377 |
取り方：賃貸等不動産の簿価9,030億円（時価16,057億円。有報の注記）に、営業収益879億円（うち賃貸収益675億円）を割った0.0973が価格。営業利益は開示の239億円（賃貸損益は税前226億円）。賃貸は本業ではないので、賃貸の利益は純利益から外し、資産の価値（簿価＋含み益の税後7割）を余り資産に足して見る。10年は新築ビルの稼働で簿価が増え、賃料は物価並みに上がる。
ゆうちょ銀行持分
ゆうちょ銀行（上場子会社）の営業収益と営業利益に日本郵政の持株比率を掛けた日本郵政の取り分。残りは他の株主に行く。
| 数量ゆうちょ銀行の営業収益（億円、持株比率を掛ける前。in/7182のセグメント合計） | 価格日本郵政の持株比率（議決権） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 8,220 | 0.50 | 4,094 | 3,013 |
| 10 年後 中立 | 20,700 | 0.38 | 7,866 | 6,781 |
取り方：in/7182のセグメント合計（営業収益8,220億円・営業利益6,050億円）に、2026年3月末の議決権の持株比率49.8%（有報。発行済株式では49.6%）を掛けた。10年は7182の筋書きごとの値に、筋書きごとの持株比率（売出しが進んだ後）を掛ける。
かんぽ生命持分
かんぽ生命（上場子会社）の営業収益と営業利益に日本郵政の持株比率を掛けた日本郵政の取り分。
| 数量かんぽ生命の営業収益（億円、持株比率を掛ける前。in/7181のセグメント合計） | 価格日本郵政の持株比率（議決権） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 2,820 | 0.50 | 1,401 | 1,163 |
| 10 年後 中立 | 5,906 | 0.45 | 2,658 | 2,219 |
取り方：in/7181のセグメント合計（営業収益2,820億円・営業利益2,339億円）に、2026年3月末の議決権の持株比率49.7%（有報。発行済株式では48.3%）を掛けた。10年は7181の筋書きごとの値に、筋書きごとの持株比率を掛ける。
リスクと懸念
郵便・物流の赤字が長引く
取扱数は年5%前後減り、2027年3月期は営業損益で1,040億円の赤字が予想されている。値上げは数量の減りを速める。配置転換と拠点統合が遅れれば、料金改定で埋まらない穴が残り、持分の利益を食い続ける。
窓口の手数料が細る
保険手数料は2年で1,256億円から898億円に落ち、窓口の営業利益は231億円から69億円に減った。かんぽの保有契約が減る限り、この流れは続く。手数料は金融2社との協議で決まるため、窓口の赤字化は金融2社の利益も圧迫する。
売出しで取り分が減り、手取りが戻らない
ゆうちょ株は当分の間3分の1超まで売れる。かんぽ株には下限がない。持株比率が下がれば利益の取り分が減る。しかも手取りは、2025年3月の6,000億円強のように、日本郵便の増資などに回る。全額が株主に戻る保証はない。
金利の反転と評価損
金融2社の利益は、金利が上がれば増え、急に下がれば崩れる。ゆうちょは貸出がほとんどなく、運用の利回りと預金の金利の差に収益が偏る。金利が反転すれば、持分の利益は最も大きな柱から揺らぐ。
ガバナンスの再発
2019年にかんぽの不適正募集で行政処分を受け、2024年度にも顧客情報の流用が発覚した。再発すれば、販売の停止や信用の低下を通じ、窓口の収益とかんぽの利益を同時に傷める。
政府の持分と需給
政府は日本郵政株を35.9%持ち、復興財源のために売却を続ける。ゆうちょ株の売出しも続く。供給が途切れない銘柄では、株価が価値より低い水準にとどまりやすい。
今後の分かれ目
- 郵便・物流の営業損益が、2028年度までに黒字になったら
- 赤字を資産が支える構図が崩れる。中立から楽観側へ、確率を移す。
- 郵便・物流の赤字が四半期ごとに広がったら
- 料金改定と人員削減が追いついていないとみて、やや悲観側に確率を寄せる。
- ゆうちょ株の追加売出しが決まり、手取りの使い道が自社株買いと明記されたら
- 売出しの手取りの戻り方を0.5から1.0に引き上げて見直す。持分の減少を、手取りの還元が上回るかを確かめる。
- かんぽ株を3分の1未満へ下げる方針が出たら
- かんぽの利益の取り分が急に細る。かんぽの持分を、利益ではなく時価の税後で見る比重を上げる。
- 短期金利が2%より低いまま止まったら
- ゆうちょの増益は計画より小さくなる。連結の利益が下振れるため、悲観側の確率を上げる。
- 新たな不適正営業が見つかり、行政処分が出たら
- 窓口とかんぽの収益が止まる。やや悲観側に確率を寄せる。
見ておくもの
- ゆうちょ・かんぽの議決権の持株比率と、売出し・自社株買いに応じた売付けの有無
- 郵便・物流の営業損益と、取扱数の前年比（郵便・荷物別）
- 郵便法の改正後の料金の認可の動き（定形郵便の上限の水準）
- 窓口の保険手数料・銀行手数料と、交付金の額
- 売出しの手取りの使途（日本郵便の増資か、自社株買いか）
倍率と資本コストの決め方
倍率は、今の株価や他社の倍率から置いていない。連結利益に掛ける倍率は、配当性向÷（資本コスト−留保率×ROE）で出した。ROEが資本コストを下回る筋書きは、1÷資本コストの12.1倍が頭打ちで、中立は11.8倍になる。ゆうちょ・かんぽの持分を時価の税後7割（戻り方0.5）で見る方法も計算した。連結利益側が3倍近く大きいので、そちらを採った。郵便・物流と窓口は、取扱数・局数と1単位あたりの収益で積み、郵便の料金は郵便法の原価主義に沿って置いた。会社の中期計画（2028年度の純利益7,000億円超）は、中立の10年後の純利益6,849億円に近いが、計画を根拠にはしていない。今の時価総額は最後に比べただけである。 2026-10-22 の見直し（R1〜R4）で倍率・時価総額を機械で置き直した（前後は notes/audit/fix_stage2_20261022.csv）。
資本コスト 8.3% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 7.5% ＋ 優良度の調整 +0.75% ＝ 8.25%。事業は傾いていないので extra は置かない。郵便の赤字・売出し・ガバナンスは k に足さず、筋書きと確率で表した。金融2社の利益は、ゆうちょ（in/7182）・かんぽ（in/7181）の筋書きをそのまま使い、持株比率だけを日本郵政の側で置いた。