ファルコホールディングス 4671

診療報酬の改定が賃上げと物価を一部反映して検査単価が下げ止まり、ファルコバイオシステムズは同業の中小の検査会社を買い取りながら、関西と中部の受託を伸ばす。NIPT（出生前検査）や遺伝子検査キットなどゲノム関連が育ち、検査の利益率は 8% 台に上がる。調剤薬局は不採算店を整理して在宅医療に寄せ、売上は保つ。ICT 事業は電子カルテ「HAYATE」とクラウドのレセプト支援が中小病院に広がり、利益の柱の一つになる。DOE 5% の還元は続き、名目の ROE は 14% 近くまで上がる。売上は 660 億円台、営業利益は 50 億円を超え、今の倍の水準になる。現金の厚みは保ったまま、配当と自社株買いで純利益の 9 割を戻し続けるため、株主の取り分は大きく増える。ただし、これは検査の再編と医療ITの拡大が同時に成功する理想的な十年である。

• 臨床検査：数量 6,800（国内の受託臨床検査市場（億円・今の値段の実質））× 価格 6.2%（1億円の市場あたりの自社売上（億円）＝シェア × 価格の指数（診療報酬を含む））→ 売上 420 億円・営業利益 36 億円。臨床検査：市場 6800 億円（今の値段）× 価格 0.0617（シェア × 診療報酬を含む価格の指数）、利益率 8.5%
• 調剤薬局：数量 150（処方箋の応需枚数（万枚、推定））× 価格 1.30（1枚あたり売上（万円・名目））→ 売上 195 億円・営業利益 10 億円。調剤薬局：150 万枚 × 1 枚あたり 1.297 万円（調剤報酬・薬価が公定で物価に届かない）、利益率 5.0%
• ICT：数量 12.0（契約施設数（千施設、推定））× 価格 4.01（1千施設あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 48 億円・営業利益 12 億円。ICT：12 千施設 × 1 千施設あたり 4.014 億円、利益率 25.0%

倍率：事業の純利益 39 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.3% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.4 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）22 億円。全体の PER 14.43 倍、時価総額 582 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：同業の再編を主導できるかは、この会社の規模と経営の資源から見て確度が高くない。連続成功が要るため 7% に置いた。

検査・集配業務の効率化が進み、同業の中小が抜けた顧客を取り込んで検体数が伸びる。検査単価は診療報酬の改定を受けて、物価には届かないが下がらない。調剤薬局は不採算店の閉局で薄い利益率が戻り、ICT は電子カルテの拡販が続く。営業利益は 37 億円ほどに増え、純利益は 28 億円に届く。還元は DOE 5% を守る。ただし検査の価格競争は続き、利益率が大きく上がることはない。売上は 570 億円ほどで、今の 3 割増になる。調剤薬局は規模を保つが、利益は小さい。ICT は 10 億円規模の営業利益に育ち、検査と並ぶ柱の一つになる。大きな失敗も成功もない、良い方に偏った十年だ。

• 臨床検査：数量 6,600（国内の受託臨床検査市場（億円・今の値段の実質））× 価格 5.4%（1億円の市場あたりの自社売上（億円）＝シェア × 価格の指数（診療報酬を含む））→ 売上 358 億円・営業利益 27 億円。臨床検査：市場 6600 億円（今の値段）× 価格 0.0543（シェア × 診療報酬を含む価格の指数）、利益率 7.5%
• 調剤薬局：数量 142（処方箋の応需枚数（万枚、推定））× 価格 1.20（1枚あたり売上（万円・名目））→ 売上 170 億円・営業利益 7 億円。調剤薬局：142 万枚 × 1 枚あたり 1.196 万円（調剤報酬・薬価が公定で物価に届かない）、利益率 4.0%
• ICT：数量 10.0（契約施設数（千施設、推定））× 価格 3.90（1千施設あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 39 億円・営業利益 9 億円。ICT：10 千施設 × 1 千施設あたり 3.899 億円、利益率 24.0%

倍率：事業の純利益 28 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.5% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）22 億円。全体の PER 12.86 倍、時価総額 381 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中計の目標がほぼ達成圏にあり、足元の営業利益が伸びていることから、会社の方向どおりに進む筋書き。

臨床検査は高齢化で検体数が少し増えるが、診療報酬の単価は物価に届かず、売上は名目で 2 割ほど増えるにとどまる。調剤薬局は門前薬局の閉局が続き、処方箋の枚数が減る。ICT は電子カルテの普及で伸びる。人件費と集配のコストは物価並みに上がるので、営業利益率は 5% 台前半で、足元とほぼ同じ。営業利益は 27 億円ほど、純利益は 20 億円で、今とほぼ変わらない。配当は DOE 5% に沿って出し、自社株買いも続ける。自己資本は増えず、ROE は 7% 台にとどまる。売上は 510 億円ほどで、検査が 320 億円、調剤が 160 億円、ICT が 30 億円。営業利益の内訳では、検査が 21 億円、調剤が 5 億円、ICT が 7 億円で、全社費用を引いて 27 億円になる。会社は縮まないが、伸びもしない。株主にとっては、配当を受け取り続ける十年になる。

• 臨床検査：数量 6,500（国内の受託臨床検査市場（億円・今の値段の実質））× 価格 4.9%（1億円の市場あたりの自社売上（億円）＝シェア × 価格の指数（診療報酬を含む））→ 売上 321 億円・営業利益 21 億円。臨床検査：市場 6500 億円（今の値段）× 価格 0.0495（シェア × 診療報酬を含む価格の指数）、利益率 6.5%
• 調剤薬局：数量 135（処方箋の応需枚数（万枚、推定））× 価格 1.17（1枚あたり売上（万円・名目））→ 売上 157 億円・営業利益 6 億円。調剤薬局：135 万枚 × 1 枚あたり 1.165 万円（調剤報酬・薬価が公定で物価に届かない）、利益率 3.5%
• ICT：数量 8.0（契約施設数（千施設、推定））× 価格 3.84（1千施設あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 31 億円・営業利益 7 億円。ICT：8 千施設 × 1 千施設あたり 3.842 億円、利益率 22.0%

倍率：事業の純利益 20 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.8% が k 8.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）22 億円。全体の PER 11.76 倍、時価総額 258 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：売上が 10 年で年 1% 縮んできた過去と、会社自身の予想（営業利益 27 億円）の落としどころ。

診療報酬の改定で検体検査の点数が引き下げられ、病院が検査会社に値下げを迫る。大手の検査会社が価格で攻め、中堅のファルコは単価を守れずに検体数も失う。調剤薬局は調剤報酬の適正化で収益が落ち、閉局が増える。ICT は伸びるが小さい。営業利益は 13 億円ほどに減り、純利益は 9 億円台になる。配当は DOE の目標を引き下げて維持する。自己資本は積み上がらず、現金の一部は赤字補填に回る。それでも借金はなく、事業は続く。売上は 420 億円ほどに縮み、今より 1 割近く少ない。調剤は 120 万枚まで処方箋が減り、薬局の数も 8 割前後に減る。ICT は 7 億円ほどの営業利益で、全体の穴は埋まらない。配当は性向が 8 割まで下がっても維持するが、増配は止まる。

• 臨床検査：数量 6,200（国内の受託臨床検査市場（億円・今の値段の実質））× 価格 4.3%（1億円の市場あたりの自社売上（億円）＝シェア × 価格の指数（診療報酬を含む））→ 売上 268 億円・営業利益 12 億円。臨床検査：市場 6200 億円（今の値段）× 価格 0.0432（シェア × 診療報酬を含む価格の指数）、利益率 4.5%
• 調剤薬局：数量 120（処方箋の応需枚数（万枚、推定））× 価格 1.06（1枚あたり売上（万円・名目））→ 売上 128 億円・営業利益 3 億円。調剤薬局：120 万枚 × 1 枚あたり 1.064 万円（調剤報酬・薬価が公定で物価に届かない）、利益率 2.0%
• ICT：数量 7.0（契約施設数（千施設、推定））× 価格 3.58（1千施設あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 25 億円・営業利益 5 億円。ICT：7 千施設 × 1 千施設あたり 3.584 億円、利益率 18.0%

倍率：事業の ROE 約 3.5% は k 8.5% を大きく下回る。ためた利益は額面未満の価値なので、PER の上限 1÷k＝12.5 倍の約 68%（8.5 倍）を置いた。

確率：検査も調剤も公定価格に縛られ、診療報酬の改定が続けば利益が削られる展開は同業でも現実的。やや楽観より厚めの 26% に置いた。

検査の大手 3 社（BML・H.U.グループ・ファルコの上位）への集約が進み、ファルコは大口の病院顧客を失う。小さな規模では集配の網を維持できず、単価の下落が続く。調剤薬局は大手チェーンとの競争と調剤報酬の引き下げで赤字店が増え、店舗が半分近くに減る。ICT は小さく、全体を支えられない。営業利益は 5 億円ほどに落ち、利益で見れば価値は小さい。清算はされず、現金は経営の裁量に残り、少数株主は動かせない。純現金と保有株の価値が下値の目安になる。売上は 330 億円ほどに縮み、検査は 200 億円、調剤は 100 億円、ICT は 20 億円。営業利益は 5 億円で、利益率は 1.5% しかない。配当は大きく削られ、増配の期待は消える。それでも事業は続き、現金はほとんど減らない。価値は事業の稼ぎでなく、資産に宿る十年だ。

• 臨床検査：数量 5,800（国内の受託臨床検査市場（億円・今の値段の実質））× 価格 3.5%（1億円の市場あたりの自社売上（億円）＝シェア × 価格の指数（診療報酬を含む））→ 売上 201 億円・営業利益 6 億円。臨床検査：市場 5800 億円（今の値段）× 価格 0.0347（シェア × 診療報酬を含む価格の指数）、利益率 3.0%
• 調剤薬局：数量 100（処方箋の応需枚数（万枚、推定））× 価格 1.03（1枚あたり売上（万円・名目））→ 売上 103 億円・営業利益 1 億円。調剤薬局：100 万枚 × 1 枚あたり 1.034 万円（調剤報酬・薬価が公定で物価に届かない）、利益率 1.0%
• ICT：数量 6.5（契約施設数（千施設、推定））× 価格 3.44（1千施設あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 22 億円・営業利益 3 億円。ICT：6.5 千施設 × 1 千施設あたり 3.440 億円、利益率 15.0%

倍率：純利益が小さく、稼ぐ力では値が付きにくい。床の資産（純現金のうち運転資金を除いた分と、保有株の税後）を基に、今の自己資本に 0.21 倍を掛けた。

確率：同業の大手への集約と診療報酬の引き下げが重なる構造は実在する。ただし実質無借金で自己資本が厚く、保有株もあるため、悲観は 1 割にとどめた。