ユーラシア旅行社 9376

団塊の世代が退いたあとも、50〜70 代の旅行好きは厚い。人数は 10 年で 4 割強増える。添乗員が全行程に付き、総額表示で追加費用を取らない商品は、安心を買う客に選ばれ続ける。

インバウンドは欧米豪の客を 170 か国の現地手配力で受け止め、今の 14 倍の規模になる。数量は伸びても、価格は為替の影響で物価並みに上げるのがやっとだ。

現地情報のデジタル・AI 化で業務効率が 2 割上がり、営業利益率は 4% に乗る。純利益は 4 億円近く、配当は純利益の 5〜6 割を保ちつつ増える。それでも、旅行は外部の出来事に利益が左右される。倍率は式の上限を超えない。

• 旅行事業（海外・国内）：数量 19,865（参加人数（人・推定））× 価格 47（1 人あたりの営業収益（万円・推定））→ 売上 94 億円・営業利益 4 億円。参加人数 1.45 倍・単価 1.38 倍・営業利益率 4%
• インバウンド（訪日客向け旅行）：数量 3,500（参加人数（人・推定））× 価格 55（1 人あたりの営業収益（万円・推定））→ 売上 19 億円・営業利益 2 億円。インバウンド 14 倍・単価 1.38 倍・利益率 8%

倍率：事業の純利益 4 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 29.1% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 15.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）6 億円。全体の PER 17.34 倍、時価総額 72 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社自身が示す成長策（インバウンド 2.5 倍、業務効率 20% 向上）が、すべて実を結ぶ筋書き。実績はまだ小さく、確率は低めに置く。

参加人数は 10 年で 3 割強増え、2019 年の水準を超える。単価は物価並みの 1.36 倍まで上がる。為替のヘッジと価格転嫁が定着し、今期のような原価の突き上げは繰り返さない。

インバウンドは 9 倍の規模になるが、まだ全体の 15% 弱にとどまる。

営業利益率は 3.2% 前後。純利益は 2 億円台前半になる。配当は DOE 10% の方針に近い水準を保ち、現預金の一部を成長投資に回す。2 億円の投資が期待どおりの 15% を稼ぐかどうかが、上振れの分かれ目になる。借入の無い会社なので、投資が外れても財務は傷まない。

• 旅行事業（海外・国内）：数量 18,084（参加人数（人・推定））× 価格 47（1 人あたりの営業収益（万円・推定））→ 売上 84 億円・営業利益 3 億円。参加人数 1.32 倍・単価 1.36 倍・営業利益率 3.2%
• インバウンド（訪日客向け旅行）：数量 2,250（参加人数（人・推定））× 価格 54（1 人あたりの営業収益（万円・推定））→ 売上 12 億円・営業利益 1 億円。インバウンド 9 倍・単価 1.36 倍・利益率 5%

倍率：事業の純利益 2 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 23.9% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 13.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）6 億円。全体の PER 16.54 倍、時価総額 46 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：2019 年の売上（57 億円）を超える流れは見えている。今期の予想は 56.6 億円。実績を足場に、需要が伸びる筋書きは十分ありうる。

参加人数は 10 年で 2 割増える。コロナ前の水準には戻るが、そこから大きくは伸びない。単価は人件費と航空運賃の上昇を価格に転嫁して、物価並みの 1.34 倍となる。

営業利益率は 2.5% にとどまる。旅行は仕入れの大半が外貨と航空運賃で、値上げが追いつかない年が続くからだ。今期の営業利益ゼロは、その一例になる。

インバウンドは 6 倍に増えるが、規模はまだ小さい。配当は純利益に近い額を払い、自己資本は 15 億円台で変わらない。余った現金も、そのまま残る。旅行業としては十分に健全だが、成長で報いる筋書きではない。

• 旅行事業（海外・国内）：数量 16,440（参加人数（人・推定））× 価格 46（1 人あたりの営業収益（万円・推定））→ 売上 75 億円・営業利益 2 億円。参加人数 1.2 倍・単価 1.34 倍・営業利益率 2.5%
• インバウンド（訪日客向け旅行）：数量 1,500（参加人数（人・推定））× 価格 54（1 人あたりの営業収益（万円・推定））→ 売上 8 億円・営業利益 0 億円。インバウンド 6 倍・単価 1.34 倍・利益率 3%

倍率：事業の純利益 2 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 22.7% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 13.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）6 億円。全体の PER 16.32 倍、時価総額 32 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社の予想（今期は営業利益ゼロ、来期は 3% 台の回復）と、2019 年までの利益率（2〜3%）が示す水準に近い。旅行業は利幅が薄い構造が続く。

戦争・感染症・為替の急変が 10 年に数回起き、利益は赤字と黒字を行き来する。参加人数は 5% 減る。団塊の世代が旅から退き、後に続く世代はネットで自分で手配する割合が増える。AI が旅程を組み、現地ガイドをつなぐ手段が普及すれば、パッケージの出番はさらに減る。

価格は競争で物価に届かず、1.28 倍にとどまる。営業利益率は 1.5% に落ちる。

純利益は 0.7 億円ほどで、配当は DOE 10% を守れず、減らさざるをえない。無借金で現預金が厚いため、倒れはしない。ただ、稼ぐ力は細る。経営は構造改革を続けるが、旅行の需要そのものが外から削られるため、改革の効果は薄い。

• 旅行事業（海外・国内）：数量 13,015（参加人数（人・推定））× 価格 44（1 人あたりの営業収益（万円・推定））→ 売上 57 億円・営業利益 1 億円。参加人数 0.95 倍・単価 1.28 倍・営業利益率 1.5%
• インバウンド（訪日客向け旅行）：数量 750（参加人数（人・推定））× 価格 51（1 人あたりの営業収益（万円・推定））→ 売上 4 億円・営業利益 0 億円。インバウンド 3 倍・単価 1.28 倍・利益率 0%

倍率：稼ぐ力が弱く ROE が k を下回る筋書き。PER は 1÷k（11.1 倍）以下に置く決まりで、利益の質の低さを入れて 1÷k の 7 割（7.8 倍）とした。余った現金は筋書きの額（今の 0.75 倍＝6 億円）に戻り方 0.75 を掛けた。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 6.5 倍・時価総額 8 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：中東情勢・円安・燃油高が同時に利益を削った今期の姿は、10 年のうちに何度か繰り返しうる。旅行は外の出来事に振られる業種で、この筋書きの確率は高い。

再び旅行が止まる年が来て、そこから需要は元の 6 割までしか戻らない。参加人数は 4 割減り、AI とネット予約が個人旅行を押さえる。価格もさらに競争になる。

営業赤字が続き、配当は大きく削られる。倍率に値する利益が無く、価値は現預金から旅行前受金を引いた分に近づく。

筆者は、無借金で現預金が厚いことが最後の支えだと見る。ただ、オーナーが 5 割を握る会社で、現金が株主に平等に戻る保証はない。清算されない限り、現金は経営者が使い道を決める。現預金から前受金を除いた余りも、半分程度しか株主に戻らない前提に置く。10 年後の時価総額は、その現金の価値に近づく。

• 旅行事業（海外・国内）：数量 8,220（参加人数（人・推定））× 価格 39（1 人あたりの営業収益（万円・推定））→ 売上 32 億円・営業利益 −1 億円。参加人数 0.6 倍・単価 1.15 倍・営業利益率 −2%
• インバウンド（訪日客向け旅行）：数量 0.0（参加人数（人・推定））× 価格 40（1 人あたりの営業収益（万円・推定））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。インバウンドは撤退

倍率：赤字の筋書きなので PBR で置く。今の自己資本 18.4 億円（2025 年 9 月期末）に 0.24 倍。現預金から旅行前受金などの預り金と退職給付を引いた分に、戻り方 0.5 を掛けた水準に近い。

確率：2021 年 9 月期の売上は 2 億円まで落ちた。同じ規模の停止は 10 年に一度は起きうる。さらに団塊世代の引退と AI の置き換えが重なる筋書き。